投资要点：

史无前例！康方生物依沃西头对头全球“药王”数据接近翻倍！

HARMONi-2 研究数据于2024 WCLC 读出，公司依沃西相比K 药取得创纪录研究结果，mPFS 11.14 个月vs 5.82 个月，PFS HR 达0.51，并显著提升了患者的ORR（50.0% vs 38.5%）和DCR（89.9% vs 70.5%）。分亚组来看，在PD-L1 TPS≥50%人群的PFS HR 达0.46，在PD-L1 TPS 1-49%人群的PFS HR 达0.54。在鳞状非小细胞肺癌人群的PFS HR 达0.48，在非鳞状非小细胞肺癌人群的PFS HR 达0.54。在安全性方面，≥3 级TRAE 为29.4%，停药率仅1.5%，在严重高出血风险人群中均展现了优异的安全性。K 药在HARMONi-2 研究的mPFS 高于Keynote 042 研究的全球数据（5.6 个月），可见HARMONi-2 研究的K 药单药数据与过往的研究高度一致，研究质量及置信度也非常高。

依沃西单药“去化疗”方案具备吸引力，多个适应症2 期数据优异依沃西单药获得11.1 个月的中位PFS，对比K 药+化疗的两项3 期研究（鳞癌Keynote 407 mPFS=8 个月，非鳞癌Keynote 189 mPFS=9 个月）也有显著获益。这是一个单药的“去化疗”方案，对比K 药+化疗不止“相当”更可能“超越”，依沃西单药极大可能成为肺癌PD-L1 表达阳性患者一线治疗的首选方案，目前该适应症NDA 在8 月已被CDE 受理。

AK112 联合AK117（CD47 单抗）治疗1L 晚期结直肠癌，ORR 达88.2%，9 个月的PFS 率高达86.2%。从晚期转移结直肠癌的现有疗法来看，PD-1单抗仅在MSI-H mCRC 有效，而在占比95%的MSS mCRC，标准疗法之一是贝伐珠单抗联合化疗，AK112 巧妙了结合PD-1 和VEGF 两个靶点，有希望在结直肠癌做出PD-1 单抗“人无我有”的差异化增量。

海外合作伙伴积极进行依沃西临床开发，海外价值应被重估公司全球双抗的低毒和高效得到临床数据更充分支持，我们认为低毒性能使PFS 的获益最大程度转换为OS 获益，海外3 期临床确定性得到高度提升，经风险调整依沃西美国肺癌销售峰值超过45 亿美元。此外，合作伙伴Summit Therapeutics 计划2025 年开展HARMONi-7 研究，并再融2.35 亿美元加速AK112 临床开发，包括但不限于结直肠癌、三阴性乳腺癌。我们认为肺癌仅仅只是依沃西全球临床开发的开始，依沃西的海外价值有待重估！

盈利预测与投资建议

我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为26.5、40.6、64.2 亿元，归母净利润分别为-3.9、2.8、14.7 亿元。根据DCF 估值，按WACC 为9.28%，永续增长率为3%，测算公司合理股价为81.89 港元，合理市值为709 亿港元，维持“买入”评级。

风险提示

临床试验失败的风险，产品销售不及预期的风险。