依沃西单药“去化疗”方案具备吸引力，多个适应症2 期数据优异依沃西单药获得11.1 个月的中位PFS，对比K 药+化疗的两项3 期研究（鳞癌Keynote 407 mPFS=8 个月，非鳞癌Keynote 189 mPFS=9 个月）也有显著获益。这是一个单药的“去化疗”方案，对比K 药+化疗不止“相当”更可能“超越”，依沃西单药极大可能成为肺癌PD-L1 表达阳性患者一线治疗的首选方案，目前该适应症NDA 在8 月已被CDE 受理。投資要點：
史無前例！康方生物依沃西頭對頭全球「藥王」數據接近翻倍！
HARMONi-2 研究數據於2024 WCLC 讀出，公司依沃西相比K 藥取得創紀錄研究結果，mPFS 11.14 個月vs 5.82 個月，PFS HR 達0.51，並顯著提升了患者的ORR（50.0% vs 38.5%）和DCR（89.9% vs 70.5%）。分亞組來看，在PD-L1 TPS≥50%人群的PFS HR 達0.46，在PD-L1 TPS 1-49%人群的PFS HR 達0.54。在鱗狀非小細胞肺癌人群的PFS HR 達0.48，在非鱗狀非小細胞肺癌人群的PFS HR 達0.54。在安全性方面，≥3 級TRAE 爲29.4%，停藥率僅1.5%，在嚴重高出血風險人群中均展現了優異的安全性。K 藥在HARMONi-2 研究的mPFS 高於Keynote 042 研究的全球數據（5.6 個月），可見HARMONi-2 研究的K 藥單藥數據與過往的研究高度一致，研究質量及置信度也非常高。
依沃西單藥「去化療」方案具備吸引力，多個適應症2 期數據優異依沃西單藥獲得11.1 個月的中位PFS，對比K 藥+化療的兩項3 期研究（鱗癌Keynote 407 mPFS=8 個月，非鱗癌Keynote 189 mPFS=9 個月）也有顯著獲益。這是一個單藥的「去化療」方案，對比K 藥+化療不止「相當」更可能「超越」，依沃西單藥極大可能成爲肺癌PD-L1 表達陽性患者一線治療的首選方案，目前該適應症NDA 在8 月已被CDE 受理。
AK112 聯合AK117（CD47 單抗）治療1L 晚期結直腸癌，ORR 達88.2%，9 個月的PFS 率高達86.2%。從晚期轉移結直腸癌的現有療法來看，PD-1單抗僅在MSI-H mCRC 有效，而在佔比95%的MSS mCRC，標準療法之一是貝伐珠單抗聯合化療，AK112 巧妙了結合PD-1 和VEGF 兩個靶點，有希望在結直腸癌做出PD-1 單抗「人無我有」的差異化增量。
海外合作伙伴積極進行依沃西臨床開發，海外價值應被重估公司全球雙抗的低毒和高效得到臨床數據更充分支持，我們認爲低毒性能使PFS 的獲益最大程度轉換爲OS 獲益，海外3 期臨床確定性得到高度提升，經風險調整依沃西美國肺癌銷售峯值超過45 億美元。此外，合作伙伴Summit Therapeutics 計劃2025 年開展HARMONi-7 研究，並再融2.35 億美元加速AK112 臨床開發，包括但不限於結直腸癌、三陰性乳腺癌。我們認爲肺癌僅僅只是依沃西全球臨床開發的開始，依沃西的海外價值有待重估！
盈利預測與投資建議
我們預計公司2024-2026 年營業收入分別爲26.5、40.6、64.2 億元，歸母淨利潤分別爲-3.9、2.8、14.7 億元。根據DCF 估值，按WACC 爲9.28%，永續增長率爲3%，測算公司合理股價爲81.89 港元，合理市值爲709 億港元，維持「買入」評級。
風險提示
臨床試驗失敗的風險，產品銷售不及預期的風險。