來源：老章價投
作者：章聖冶
剛過去的週末，半度假半考察的去了融創文旅旗艦項目之一，無錫融創文旅城，今天回來聊聊感受。
融創文旅板塊，是老孫在2017年趁着萬達風雨飄搖之際收購得來的，當時買下13個文旅城和76個酒店所有權，加上18年底進一步收購的品牌設計和運營管理權，合計花費800億左右。
因為這些項目18年開始才陸續開業，文旅的收入18年僅20億、19H1僅11億，收入規模目前相比於住宅開發而言還微不足道，所以重點分析它的人很少。但如果看資產體量，它們則相當不容忽視，有接近2000億左右的自持資產（主題樂園、酒店羣、會議中心、舞臺秀、酒吧街、融創茂等）將沉澱在這13個城市，長期收租，這個數字已經與融創的總市值相當。
對於這些文旅項目，一手打造了它們的王健林向來是寄予厚望的。有本書叫做《萬達哲學：王健林首次自述經營之道》，整理了王健林十幾年來在大小場合的公開講話，提及文旅的段落很多，我搬運一些過來：
比如，稱文旅為「萬達文化產業集大成者」。
再如，「我本人這三年對商業地產過問很少，全力抓文化旅遊」。
甚至，針對我這次去的無錫樂園，他還豪言「有把握在入園人次、經營收入兩項核心指標上超過上海迪士尼」。（請注意，上海迪士尼的日均遊客量超過3.5萬人）
作為一個融創股東，我就是帶着這樣的超高期待值，來到已經開業半年的無錫樂園的。然而，當我在週六中午踏進樂園大門時，澆下來的卻是一盆冷水。
週六中午11點，空空蕩蕩的樂園正門口
沒有什麼比門可羅雀更貼切的形容詞了。幾乎所有的項目都是「包場」，海盜船、碰碰車、旋轉木馬、3D電影，同玩的都不超過四五人。在每一個樂園都是招牌項目的過山車，我們直接穿行通過了幾百米長的排隊區，坐上了過山車的第一排，等了好幾分鐘，竟沒有第三個人出現，旁邊的工作人員喃喃道：「就讓他們兩個人開吧」，隨即按下了啟動鍵。
休息時還碰到一對情侶，男生望着空空蕩蕩的樂園説「這裏面有300個人嗎？」坦率講，我真覺得沒有，應該就200多人吧，可能還沒工作人員多。
第一次遊樂園「包場」體驗
此外，配套的酒店入住率也很低（前臺打探了下，週六晚的入住率不到20%），酒吧街還都是毛坯狀態，太湖秀演出近期都沒有，海世界人氣一般，水世界要到4月份才開門，融創茂裏面網紅餐廳較少，晚餐時沒有一家需要等位。唯一讓我感到些許欣慰的是，雪世界很受歡迎，應該是南方人對雪的渴望太強烈了吧（雪世界門票300左右，可滑雪3小時，粗略計算週六這天的收入二三十萬應該有）。
無錫融創萬達嘉華酒店，週六入住率不理想
本想在行政酒廊看書寫作，得知因為人太少已關閉多日
酒吧街的房子都處於毛坯空置狀態，應該也沒人敢開吧
融創茂的人氣只能用「尚可」形容
唯一讓人欣慰的雪世界，工作人員説要等半個多小時
其實，文旅的邏輯與商業地產類似，核心都是勾地。
地方政府得到了當地原本缺乏的商業資源，雕琢出一塊全新的城市（或區域）名片，拉動起就業和税收，還有利於提升周邊土地價值（這些項目一般都地處新區），從而獲得更多財政收入。
而企業則得到了他們最想要的——超級便宜的大片土地，以及其中配套的可售貨值。
我們之前聊過新城控股的財務模型：一個吾悦廣場的投資額大概7個億，而配套的住宅、金街、寫字樓銷售利潤差不多也是7個億，相當於用物業開發賺來了一整座吾悦廣場，每年可收到9000萬左右的租金，4000萬左右的淨現金流，並長年保持3%的速度穩定增長。（當然這個財務模型不是誰都能做到的，下次有機會聊聊這個話題，有興趣建議先翻翻上面老王的那本書）
融創收購的萬達文旅資產包也是如出一轍，裏面包含了6500億左右的可售貨值，滿銷後可得1300億左右的利潤，這個數字幾乎與主題樂園、酒店羣、酒吧街、萬達茂（融創茂）、秀劇場的投資額相當，即也是用物業開發賺的錢換來這麼一大堆自持資產，長期收租。
4幢在售公寓
融創茂外面拿到的傳單，據説單價1.2萬
然而，我這次無錫之行最大的感觸就是，相比於商業地產，做文旅實在太難了。
它不像萬達廣場或吾悦廣場那樣，屬於簡單粗暴的硬收租模式，基本上建造的每一平米都能收到租金，地下車庫的每一平米都能收到停車費，凡是進來的人都有很強的消費意願，周邊住宅的業主可以每週來好幾次提供穩定的基礎客流。而無錫這些大型文旅項目，有太多的投資並不能直接產生收益，它屬於門票經濟，本地市民不可能頻繁消費，因此需要內容和運營的「軟實力」支撐，來輻射周邊更廣闊的城市羣。
平心而論，無錫融創樂園在硬件層面已經無可挑剔了。細節設計精巧，服務態度上佳，每一個項目都是有模有樣，感官的體驗可以説不輸給迪士尼。看得出來，老王在無錫是真費盡了心思，也下足了血本。
只是很遺憾，大型樂園比拼的，不是誰把園子建得更豪華，而是誰有吸引眼球的內容和IP。在這個意義上，無錫融創樂園是有些空心化的，回來面對親朋好友的詢問時，除了「過山車玩起來很爽」之外，我甚至想不出還有什麼可講的推薦語，而這，顯然對他們構不成半點吸引力。
我之前對融創估值時，對文旅的要求已經足夠低了。像吾悦廣場那樣的資產回報率是完全不敢奢求，只要能有1%（每年20億收益），就是優秀。收入能把運營成本覆蓋，就是及格。可要是連現金流自我打平都做不到，需要集團年年輸血，未來連ABS也發不了，那就真成為一塊雞肋的「負資產」了。
令人無奈的是，至少無錫這個項目，我覺得是很難達到及格線的。你可能會説現在是春節前的淡季，人氣差點也正常，但你別忘了，無錫、南昌這些樂園對標的可是上海迪士尼每年1300萬的客流，以及百億級別的營業收入啊。
孫宏斌在2018年亞布力論壇上的演講，表達過自己對於文旅板塊的認識，大意是：文旅城的投資額大、門檻高，所以供給就少，隨着居民旅遊度假消費的提升，融創文旅項目的回報率也會水漲船高，從打平到1%到2%到20%....
去了無錫後，我開始不太認同這個商業邏輯。
縱觀國內比較賺錢的文旅項目，杭州的宋城千古情、麗江旅遊的三條雪山索道、復星旅文的三亞亞特蘭蒂斯、上海的迪士尼樂園等，它們顯然不是靠投資規模大、門檻高取勝。而是背後有着成功的基因：要麼把地址選在度假聖地或網紅城市，並在當地眾多旅遊資源中塑造出自己的獨特性（亞特蘭蒂斯的水族館、一生必看的千古情演出），要麼自身就是號召力超強的IP，可以吸引周邊城市乃至全中國的人流（迪士尼樂園）。
如果能有大客流、高毛利的項目（玉龍雪山一張索道門票200元、宋城千古情一場演出票房80萬），基本就能稱之為高ROE的好生意了。
但若沒有這些，哪怕再大的投資、再高的門檻，怕是都會砸在水裏，換不回半點聲響，跟着那句曾經喊出的「我們的目標就是讓上海迪士尼20年內盈不了利」，一起隨風消逝而去。
做不了大母牛，也千萬別變成吸血鬼——融創文旅城的資產質量，也正是當前我對融創唯一的擔憂。
除了無錫之外，目前已經開業的還有廣州、昆明、合肥、西雙版納文旅城，如果離你家不遠的話，希望你能去現場走走看看，感受感受，回來給我些反饋。
一旦最終發現它們也無法達到「及格線」，那麼無論是NAV估值，還是核心利潤PE估值，我們都得做出些調整了（但也別誤會，我並不覺得股價有高估）。因為那些被我們視作真金白銀的已售未結、待售貨值、結算利潤，恐怕不一定能落入股東們的口袋了。
編輯/Jeffy
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