久期財經訊，9月13日，惠譽確認了上海建工集團股份有限公司(Shanghai Construction Group Co., Ltd.，簡稱「上海建工」，600170.SH)的長期外幣發行人違約評級 (IDR) 爲「BBB+」，展望負面。
惠譽根據其《政府相關企業評級標準》，評定上海建工的支持得分爲20分(滿分60分)，這使得該公司的評級比其 「bbb-」的獨立信用狀況(SCP)高出兩個子級。惠譽認爲，上海建工的直接母公司上海建工控股集團有限公司(Shanghai Construction Holdings Group Co., Ltd.，簡稱「上海建工集團」)是一家無實質業務或大量債務的中間控股公司。因此，惠譽通過上海建工集團直接評估上海建工的最終母公司上海國有資產監督管理委員會(上海市國資委)的支持潛力。
關鍵評級驅動因素
政府決策和監督「強」：惠譽將上海市政府對上海建工的決策和監督評定爲「強」。截至 2024 年 6 月底，上海市國資委間接持有上海建工45.18%的股份，上海建工集團持有30.26%的股份，上海國盛(集團)有限公司(上海國盛集團)持有14.92%的股份。上海市國資委任命公司董事會和主要高級管理層，並對公司的重要戰略和投資決策施加強大影響力。
支持先例「強」：惠譽將上海建工的支持先例評定爲「強」，因爲該公司已獲得政府以補貼、退稅和直接資產注入等形式提供的直接有形支持。惠譽預計這種支持將繼續下去，但由於該公司的財務狀況良好，支持規模有限。
支持動機「強」：與上海市國資委持有的其他政府相關企業相比，上海建工規模龐大，且在上海有大量業務，因此惠譽將上海建工若違約帶來的蔓延風險評估爲「強」。作爲境內外資本市場債務的定期發行人，該公司的違約可能會擾亂融資，並增加其他地方國有企業的融資成本。惠譽認爲維護政府政策職能作用的因素並不適用，因爲上海市國資委的大部分業務都是由市場驅動的，且有許多競爭對手，包括中央國有企業，都可以接手其項目。
規模龐大：2023 年，上海建工繼續保持爲上海市規模最大的建築工程公司，並上榜《工程新聞記錄》的全球最大國際承包商榜單第八名。該該公司是一家多元經營的承包商，業務貫穿建築業價值鏈，包括設計與建設、混凝土生產、房地產開發及城市基礎設施項目的投資和運營。該公司的業務穩定性得益於其在市政項目的大量投資。
業務集中在上海：公司參與了上海約一半的重點建設項目，2023 年和 2024 年上半年超過 70% 的新合同來自上海。惠譽認爲，上海建工受益於對上海市以及長三角和珠三角其他經濟發達城市的較大敞口，公司應收賬款回收較快。然而，與在全國範圍內開展業務的中央政府相關企業同業相比，其地域多元化程度較低。
增長溫和：由於其業務與中國經濟增長密切相關，惠譽預計上海建工的收入在中期內將保持低個位數增長。2023年，由於中國建築業增長放緩，上海建工的收入增長了 6%，低於惠譽之前預期的13%，而建築業在過去兩年中佔公司總收入的85%-90% 。隨着中國固定資產投資增長放緩，惠譽預計這一趨勢將持續下去。同樣，惠譽預計上海建工的新合同增長也將放緩。
槓桿率穩健：惠譽預計EBITDA 淨槓桿率將保持穩健，在中期內低於 1.5 倍，並且到 2026 年，該公司每年將繼續產生 20 億至 30 億元人民幣的自由現金流，這得益於穩步增長的運營現金流和公私合作項目有限的淨現金流。
由於運營資本流入 110 億元人民幣，淨槓桿率從 2022 年的 1.8 倍下降到 2023 年的 0.8 倍。這一趨勢與大多數政府相關企業同業不同，後者經歷了運營資本流出和槓桿率惡化。截至 2024 年上半年末，該比率大幅上升，主要是由於建築業務的季節性因素，因爲第一和第二季度通常是建築活動和現金回收的淡季。
利息保障倍數緩慢上升：惠譽預計，在 EBITDA 逐步增長和去槓桿化的支持下，EBITDA 利息保障倍數(以 EBITDA/已付利息總額衡量)將在 2026 年恢復到 2.5 倍。儘管槓桿率較低，但由於上海建工的利潤率較低和融資成本較高，其利息保障倍數與同業相比一直較弱。
評級推導摘要
惠譽根據其《政府相關企業評級標準》，採用自下而上的評級方法，基於上海建工'bbb-'的獨立信用狀況，上調兩個子級得出該公司'BBB+'的評級。兩個子級的上調反映了上海建工可能獲得其最終母公司上海市國資委的支持。
上海建工的獨立信用狀況比全球最大的建設公司中國建築股份有限公司(China State Construction Engineering Corporation Limited，簡稱「中國建築」，A/穩定，獨立信用狀況：bbb+)低兩個子級。與中國建築相比，上海建工的業務規模較小且地域覆蓋的多元化程度較低。上海建工的淨槓桿率低於1.5倍，優於中國建築約4.0倍，而上海建工的EBITDA利息保障倍數爲2.0倍-2.5倍，弱於中國建築約5.0倍。兩家公司都有很強的流動性。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2024-2026年全年收入增長3%；
- 2024-2026年的營業EBITDA利潤率約爲3.5%(2023年爲3.4%)；
- 穩定的應收賬款和應付賬款天數，得益於上海建工在上海的大規模運營和營運資金管理記錄；
- 新增債務的平均借貸成本爲4.5%。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：
-如果惠譽對上海政府的內部看法有所改善，展望將被調整爲穩定。
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：
-上海政府支持的可能性降低。
流動性和債務結構
流動性充足：截至2023年底，上海建工有200億元人民幣的短期債務，可由940億元人民幣可用現金和1760億元人民幣未使用的銀行授信額度所覆蓋。上述貸款是非承諾性的，因爲承諾性貸款在中國銀行體系中並不常見。
發行人簡介
上海建工是一家在上海證券交易所上市的多元化工程和建築公司。該公司專門從事高層建築和環保項目的建設。