盈利预测与估值。我们预计公司2024-26 年归母净利润分别69.74 亿、81.75亿、109.29 亿元，分别同比增长-13.5%、17.2%、33.7%。参考可比公司，万泰生物、康泰生物2024 年PE 分别为154 倍、16 倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司2024 年P/E 10~12 倍，合理价值区间29.14~34.96 元，市值697~837 亿元，给予“优于大市”评级。24H1 公司實現營收182.58 億元。2024 年上半年，公司實現營業收入182.58億元，同比下降25.31%；歸母淨利潤22.34 億元，同比下降47.55%。從單二季度來看，公司營收68.63 億元，同比下降48.29%，實現歸母淨利潤7.77億元，同比下降65.14%。公司部分地區、部分產品的市場推廣工作未達到預期，公司主要產品的銷售量與去年同期相比有所下降。
帶狀皰疹疫苗銷售持續推進。2024 年1 月以來，公司持續推進產品的進口、批簽發、市場準入、推廣銷售等工作。截至2024 年上半年，重組帶狀皰疹疫苗已實現對全國 20000 個以上終端使用單位的覆蓋，覆蓋的廣度與深度得到顯著提升。2024 年1-6 月，公司帶狀皰疹疫苗批簽發數量達到160.69 萬支。我們認爲，帶狀皰疹疫苗在國內市場容量巨大，有望爲公司業績增長貢獻新的增量。
高效推進在研管線，加速產品推陳出新。2024 年上半年，公司多個在研項目取得積極進展：1）四價重組諾如病毒疫苗（畢赤酵母）進入Ⅲ期臨床試驗；2）26 價肺炎結合疫苗進入Ⅰ/Ⅱ期臨床試驗，若該項目進展順利，將與公司已經上市的23 價肺炎球菌多糖疫苗、現處於臨床Ⅲ期的 15 價肺炎結合疫苗形成協同效應；3）四價流感病毒裂解疫苗（預灌封包裝）已通過註冊現場覈查，正處於技術審評階段，公司正積極推動該產品的上市許可；4）四價流感病毒裂解疫苗（ZFA02 佐劑）臨床試驗申請獲得受理，目前國內暫無佐劑流感疫苗正式獲批上市。
盈利預測與估值。我們預計公司2024-26 年歸母淨利潤分別69.74 億、81.75億、109.29 億元，分別同比增長-13.5%、17.2%、33.7%。參考可比公司，萬泰生物、康泰生物2024 年PE 分別爲154 倍、16 倍。公司是國內研產銷俱佳的疫苗龍頭，我們給予公司2024 年P/E 10~12 倍，合理價值區間29.14~34.96 元，市值697~837 億元，給予「優於大市」評級。
風險提示。HPV 疫苗營收下滑，帶狀皰疹疫苗放量不及預期，自主產品研發失敗或推遲。