久期財經訊，9月11日，惠譽將中國電商公司美團(Meituan，03690.HK)的長期發行人違約評級從 「BBB-」上調至 「BBB」。評級展望爲「正面」。惠譽還將美團的高級無抵押評級及其2025年到期的7.5億美元票據和2030年到期的12.5億美元票據的評級從 「BBB-」上調至 「BBB」。
此次評級上調反映了美團盈利能力的顯著改善和強勁的自由現金流(FCF)，這得益於其成功的戰略執行和到店業務競爭的緩解。惠譽預計，美團平台的可擴展性、其核心本地商業業務滲透率的不斷提高，以及從補貼驅動型投資向回報驅動型投資的戰略轉變，將在中短期內支持 EBITDA 的穩健增長和 FCF 的產生。正面展望反映瞭如果美團的業績達到惠譽的預期，評級在未來6至12個月內可能上調至「BBB+」。
關鍵評級驅動因素
盈利能力提高：由於新業務板塊的損失大幅收窄，美團的盈利能力在上半年大幅改善。惠譽預計，規模經濟和成本效率的提高將支持 EBITDA 利潤率在 2024 年提高到 12%左右(2023 年：7.3%)，並在2026年的評級範圍內將其提高至15%左右。惠譽認爲，EBITDA持續增長，利潤率從穩定到改善，足以抵消外賣騎手社保的潛在增長，但惠譽估計這種增長要到 2025 年以後才會出現。
強勁的FCF，可控的資本支出：惠譽預計美團將在中期內產生強勁的FCF。美團近期不太可能進行任何重大的重資產投資。惠譽預測美團未來三年的資本密集度爲 3.5%。這包括服務器、研發設備、單車維護和語言模型開發所需的人工智能芯片採購等方面的資本支出。
惠譽預計美團的海外擴張不會過度。美團計劃進軍中東地區，2024 年下半年開始在沙特阿拉伯試運營。惠譽預計，美團的擴張較爲緩慢，而且僅從城市區域開始。鑑於沙特阿拉伯的市場規模遠小於中國，惠譽估計其年度運營虧損將在 10 億元人民幣左右。
新業務損失收窄：惠譽預計新業務的年度虧損將收窄至 80 億元人民幣，其在2024年第二季度虧損僅爲 13 億元人民幣，而2023年的季度平均虧損爲 50 億元人民幣。這主要得益於美團優選(社區電商平台)在重新側重回報驅動型業務並提高運營效率後大幅減虧。惠譽認爲美團優選可能仍是該業務板塊最大的虧損部門，但所有其他部門都可能實現收支平衡或扭虧爲盈，從而減少了該業務板塊的虧損。
外賣市場的領導地位：惠譽預計，美團餐飲外賣的交易總額(GTV)在 2024 年第二季度增長約 10%，高於餐飲行業 5%的增長率。即使在消費低迷的情況下，美團仍將繼續主導中國的餐飲外賣行業。增長得益於美團外賣的持續滲透、拼好飯等新業務模式的推出、用戶群的擴大以及用戶購買頻率的提高。
平均訂單價值(AOV)在2024年上半年略有下降，部分抵消了日均訂單量的增長，但管理層預計平均訂單價值的同比下降將在下半年恢復正常。
快速增長的閃購業務：惠譽預計，除食品外，美團的閃購業務將成爲本地商業中增長最快的細分市場之一。美團是業內最大的企業之一，擁有 6000 多個網點，顧客可以在這些倉庫中在線訂購商品，並在 30 分鐘內送達。利用美團的用戶基礎和現有的配送網絡，向其他產品類別擴張將帶來強勁的發展勢頭，加速數字化進程，並改善爲消費者和商家提供的服務。
到店業務競爭緩解：自 2023 年以來，美團在到店酒旅市場的激烈競爭中保持了穩固的份額。惠譽認爲，自 2024 年第一季度以來，競爭已經趨於穩定，預計 2024 年之後，該細分市場的盈利能力不會出現大幅波動。美團在低線城市取得了進展，這從 2023 年 GTV 100%的強勁增長中可見一斑。惠譽認爲，不斷有新競爭者進入該細分市場，但美團將保持其在服務中小商戶方面的競爭優勢。惠譽預計，在評級期內，該業務的營業利潤率至少爲 30%。
淨現金，增加股票回購：惠譽預計公司近期將繼續進行股票回購。管理層目前已批准高達 40 億美元的股票回購授權，包括 2023 年宣佈的回購，其中 30 億美元已於 2024 年 8 月底前使用完畢。惠譽認爲，股東回報將不會顯著超過 FCF，因此，美團將在評級期內保持惠譽調整後的穩健淨現金狀況。
評級推導摘要
與唯品會控股有限公司(唯品會，BBB/穩定)和海底撈國際控股有限公司(海底撈，BBB/穩定)等其他獲得評級的中國消費企業相比，美團的信用狀況有所改善。美團在其核心餐飲外賣領域擁有更強的市場地位，其他領域的收入來源也更加多元化。惠譽預計這三家公司都將產生正 FCF，但美團的業務範圍更廣，FCF 規模更大。
美團和騰訊音樂娛樂集團(騰訊音樂，A/負面，獨立信用狀況評估(SCP)：bbb+)在餐飲外賣和音樂流媒體這兩個主要細分市場上都佔有絕對的市場份額。美團的可尋址市場規模和多元化潛力大於騰訊音樂，騰訊音樂的 SCP 得到其作爲中國最大線上音樂平台的市場地位的支撐，但受到中國較小的付費數字音樂市場的制約。美團的盈利能力不太穩定，但其EBITDA和FCF的規模應該大於騰訊音樂。兩家公司都擁有穩健的淨現金狀況。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2024 年收入同比增長 23%，2025-2026 年增長 10%-15%;
- 2024-2026年EBITDA利潤率爲12%-14%;
- 2024-2026年，資本密集率爲3.5%;
- 無派息;
- 2024-2026 年，每年回購 20 億美元股份。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：
- FCF爲正，以及審慎、平衡的股票回購和收購方式，從而保持惠譽調整後淨現金流狀況穩健;
- 新業務的虧損繼續收窄，同時保持核心本地EBIT的增長，EBITDA利潤率符合或超過惠譽的預期。
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：
- 如果未來12-18個月內未滿足正面評級敏感性因素要求，惠譽將把展望調整爲穩定。
流動性及債務結構
淨現金頭寸：2024 年上半年，美團持有現金及等價物約 333 億元人民幣，短期和長期國債投資爲 1203 億元人民幣。惠譽將美團對商戶的應付款、交易用戶預付款(合計323億元人民幣)視爲受限制的現金。美團的調整後可用現金餘額約爲 876 億元人民幣，超過其 560 億元人民幣的總債務。美團的總債務包括銀行貸款、境外美元債券和可轉債。
發行人簡介
美團是一家廣泛提供各類消費服務和供應商服務的電商企業，在中國外賣領域佔據市場領先地位。