根据2024 年中报，我们下调公司收入假设、毛利率和销售费用率预测，调整预测公司2024-2026 年每股收益分别为0.62、0.82、1.01 元（原2024-2026 年EPS 为0.74/1.01/1.25 元），参照可比公司，我们给予公司的合理估值水平为2024 年的38倍市盈率，对应目标价为23.56 元，维持增持评级。業績環比回暖，集採影響陸續出清。2024H1，公司實現營收7.51 億元（同比-6.8%），歸母淨利潤0.93 億元（同比-16.7%），系主營業務脊柱產品在23Q1 仍執行集採前價格，今年執行集採後價格所致。單季度來看，24Q2公司實現營收4.03億元（同比-3.1%，環比+15.7%），歸母淨利潤0.58 億元（同比+230.5%，環比+66.8%），24 年以來公司業績呈現逐季回暖態勢。2024H1，公司經營性現金流爲1.45 億元（同比+148.5%），主要系2024H1 公司收2023 年所得稅彙算清繳退稅，及當期繳納增值稅和各項稅費同比減少所致。
骨科集採全面落地，公司各主要產線趨勢向好。公司主要產線在24H1 均實現了銷量、手術量和市場份額的提升。公司脊柱產線在24H1 實現2.2 億元收入，其中Q2收入環比+12%。且24H1 手術量同比+15%，銷量同比+36%。創傷產線方面，公司完善物流佈局，加強配送優勢，24H1實現收入1.2 億元，其中Q2環比+33%。24H1手術量同比+28%，銷量同比+25%。關節產線方面，公司在24 年5 月的關節接續採購中表現較好，在簽約需求量上較23 年增加約6%；在價格上，主要產品組套均有所提升，其中膝關節產品（去除髕骨假體後）提升幅度分別爲69%和141%。24H1關節產線實現收入2.3 億元，手術量同比+21%，銷量同比+22%。在運動醫學產線中，公司抓住集採機遇，業務體量增長至同期的7 倍，實現收入1880 萬元。
盈利能力環比改善，銷售模式持續優化。脊柱集採執行後，公司產品價格下降，24H1 公司毛利率爲64.1%（同比-7.2pct），淨利率爲12.8%（同比-1.0pct）。但從單季來看，24Q2 公司毛利率爲68.1%（環比+8.6pct），淨利率爲15.0%（環比+4.7pct），24Q1 起毛利率與淨利率環比均不斷改善，集採影響正逐步出清。在費用端，24H1 公司期間費用率爲49.7%（同比-1.3pct），較爲穩定；其中銷售費用率爲37.1%（同比-4.6pct），系公司積極調整營銷模式，商務服務費下降所致。
根據2024 年中報，我們下調公司收入假設、毛利率和銷售費用率預測，調整預測公司2024-2026 年每股收益分別爲0.62、0.82、1.01 元（原2024-2026 年EPS 爲0.74/1.01/1.25 元），參照可比公司，我們給予公司的合理估值水平爲2024 年的38倍市盈率，對應目標價爲23.56 元，維持增持評級。
風險提示
骨科集採政策超預期、渠道拓展不及預期、新業務拓展不及預期等風險。
