穿越週期的國內遊戲龍頭，四輪轉型精準把握行業風向。
復盤歷史，我們發現公司成功把握住了四次行業變革所帶來的發展機遇。1）頁遊精品化：成立初期專注於頁遊，通過聯合運營模式迅速崛起；2）成功實現“頁轉手：2017 年成立37 手遊發行平台與三七遊戲手遊研發品牌，全面進軍移動遊戲領域，首款自研「頁轉手」產品《永恒紀元》成爲行業標杆，同年公司手遊收入首次超過頁遊收入；3）超級APP 時代的買量發行：2018-2019 年，公司敏銳洞察流量從渠道到超級APP 崛起的格局演變，轉向買量發行，持續精進並全面建成以「量子」-「天機」系統爲核心的流量運營能力；4）多元化與全球化：拓展海外市場，同時在多個遊戲品類上取得突破。除了遊戲業務，還積極佈局元宇宙、AIGC 等多元化領域，構建生態體系。
基本盤：「研運一體」轉型成功，精品化、多元化方向發展。
1）公司以發行商角色切入遊戲產業鏈，憑藉強大的發行能力，向產業上游研發突破，形成研運一體化體系，現有四大研發&發行品牌。
同時加碼研發資源投入，積極擁抱AI 在遊戲產業的應用，將決策式AI 與生成式AI 運用到各業務環節，逐步打造出貫穿研運全流程的數智化產品矩陣，包括研發端的「宙斯」「雅典娜」「波塞冬」「阿瑞斯」「丘比特」，推廣運營端的「圖靈」「量子」「天機」「易覽」等九大中臺產品。2）產品端，公司於2018 年起提出轉型，推進「雙核+多元」的多元化產品策略，傳統ARPG/MMORPG 優勢賽道貢獻業績基本盤，SLG、卡牌、模擬類等新拓賽道打開業績彈性與成長空間。2023 年，公司旗下《斗羅大陸：魂師對決》《Puzzles & Survival》《叫我大掌櫃》《雲上城之歌》等多款產品表現優異；全球在運營月均流水破億產品多達8 款，公司全球發行的移動遊戲最高月流水超過23 億元。
未來看點：遊戲出海、小遊戲提供新增長動能。
1）當下國內企業出海局面，非常類似任天堂出海之前的日本企業出海狀況——製造業出海的同時，文化企業亦出海。傳媒內容各板塊中，遊戲內容出海是較爲成功的細分。長期以來，策略類（SLG）遊戲是中國遊戲公司海外收入的主要來源。公司自2020 年起，加速遊戲出海佈局，目前海外收入規模穩居出海遊戲廠商第一梯隊，2023 年海外遊戲收入佔比達35.1%。《Puzzles ＆ Survival》《叫我大掌櫃》《雲上城之歌》等多款出海標杆產品表現穩健。2）小遊戲市場收入已連續三年保持高速增長，且2024 年「小遊戲出海」成出海賽道上的新勢力。2023-2024 年公司旗下多款小遊戲國內及出海表現亮眼，如《小妖問道》（《尋道大千》的海外版）海外月流水已達到千萬級美元，自研鬥羅IP 遊戲《靈魂序章》上線後持續展現出強勁潛力。
投資建議：
歷史上公司曾多次轉型精準把握行業風向，營收及利潤規模持續邁入新臺階。近年來，公司穩步推進「精品化、多元化、全球化」戰略，卓有成效。長期來看，我們看好公司在小遊戲領域，以及出海方向上的持續精進，有望打開新的增長空間。我們預計公司2024-2026 年淨利潤分別爲27.36 億元、31.99 億元、34.61 億元，對應EPS 分別爲1.23 元、1.44 元、1.56 元。我們給予公司2024 年14x PE，對應目標價爲17.22 元，首次覆蓋，給予「買入-A」評級。
風險提示：版號獲取不及預期、新產品研發進度不及預期、產品流水不及預期、核心人才流失、假設及測算不及預期等風險。