機構 | 尋找行業中的景氣與亮點：來自港股中報的線索

来源：中金点睛
作者：刘刚王牧遥

中金研究

8月以来港股走出不同于A股的“独立行情”，验证了我们一直提示港股比A股有更大弹性的观点（《港股具有更大弹性》与《港股的“独立行情”与结构机会》）。除了估值和仓位出清更彻底外，港股相比A股的盈利优势无疑也是重要原因。此外，在大概率依然持续震荡行情下，哪些板块有更高的景气度或业绩拐点也将带来更好的结构性机会？
综合已经披露完毕的中报业绩和市场预期，互联网电商、消费服务等板块的景气度较高，而电信、水电等公用事业盈利稳定，作为分红标的仍值得继续关注。
海外中资股上半年盈利同比增速改善，但更多为成本而非需求驱动，企业普遍采取收缩战略。
港股明显好于A股的-3%，主要由于港股盈利结构更有优势：1) 行业结构上，港股新经济占比高，中游制造业占比低。2) 集中度上，头部公司贡献效应更明显。
我们小幅下调2024全年增长从3-4%至2%，建议关注电商互联网、消费服务等景气度较高的领域；此外，电信、水电等公用事业板块业绩稳健，作为分红标的也值得关注。

增长情况：上半年增长2.3%，好于A股；互联网电商高增长，出口链和金属是亮点，地产与银行拖累

海外中资股2024年上半年盈利同比增长2.3%，较2023年的0.2%提速。可比口径下以港币计价，海外中资股市场上半年盈利同比增长2.3%，其中金融同比下滑1.1%（vs. 2023年-2.7%），非金融增长6.3%（vs. 2023年3.9%）。

金属采矿、出口链是亮点，电商互联网维持高增长，地产、银行加速下滑。分行业看，

1）上游资源品修复。原材料盈利增长24.0%（vs. 2023年-27.1%），价格上涨推升金属采矿板块业绩；能源盈利小幅下滑1.0%（vs. 2023年-15.0%）主要是受煤价回落拖累，油气盈利反而增长6.0%，较2023年下滑12.4%转正。

2）中游制造偏弱。上游资源品涨价挤压利润，资本品盈利下滑8.9%（vs. 2023年-7.3%）；航空公司减亏、部分集运及港口公司因运价上涨业绩提升；汽车及零部件板块增长17.6%，较2023年增长9.9%提速，支撑主要来自利润率同比抬升0.4ppt（vs. 2023年-0.5ppt），但收入同比增长6%，较2023年增速22.3%放缓。

3）下游消费有韧性。必需消费增长1%（vs. 2023年-3.9%），可选消费增长49.4%（vs. 2023年67.3%），受益于出口的耐用消费品（+30.9%）和电商板块提供支撑，$拼多多 (PDD.US)$、 $京东集团-SW (09618.HK)$ 、 $美团-W (03690.HK)$ 盈利增长双位数。

4）TMT整体强劲，仅半导体下滑33.7%（vs. 2023年-41.2%），软件服务大幅减亏，电信和科技硬件分别增长2%和20%，均好于2023年的1.2%和17%，媒体娱乐维持高速增长32.8%（vs. 2023年+49.8%）。

5）偏防御的医疗保健和公用事业在高基数下增速回落，医疗保健下滑2.8%（vs. 2023年+37.2%），公用事业增长0.7%（vs. 2023年+42%）。

6）金融地产盈利下滑，拖累整体业绩。地产加速下滑52.1%（vs. 2023年-15.2%）， $万科企业 (02202.HK)$ 盈利大幅转负拖累板块表现；金融盈利下滑1.1%，较2023年-2.7%降幅收窄，保险（+19.3%）盈利明显修复，但息差收窄使得银行盈利加速下滑（-4.5%vs. 2023年-2.9%），多元金融（-7.3%）业绩也处于底部。

尽管如此，港股仍明显好于A股的-3%，尤其是非金融板块，同比增长6.3%，对比A股非金融下滑5.5%[1]。究其原因，主要是由于港股盈利结构更有优势：

1) 行业结构上，港股新经济占比高，中游制造业占比低。上半年盈利同比双位数增长的电商、互联网板块在港股中权重较大，市值占比接近20%，而这类企业A股中较少；盈利承压的中游制造业公司多数集中在A股，如工业板块市值占比超过18%，大幅高于港股的7%，其中上半年盈利同比下滑53%的电力设备及新能源板块在A股中市值占比5%，港股中仅占0.5%。

2) 集中度上，头部公司贡献效应更明显。海外中资股市值前10大公司上半年净利润占整体的44%，前20家公司占60%，而A股前10大公司净利润占比仅33%，前20家占45%。因此头部公司业绩影响更大， $腾讯控股 (00700.HK)$ 、美团、中海油等上半年业绩亮眼，均为双位数增长。分板块更为明显，汽车板块，$长城汽车 (02333.HK)$、 $小鹏汽车-W (09868.HK)$ 、 $比亚迪股份 (01211.HK)$ 基本贡献全部增幅；交通运输中， $中国东方航空股份 (00670.HK)$ 大幅减亏和$京东物流 (02618.HK)$业绩超预期也拉动过半增幅；能源中， $中国海洋石油 (00883.HK)$ 同比增长19.8%，基本抵消煤炭下滑的拖累。

增长质量：更多为成本而非需求驱动，企业普遍采取收缩战略

盈利改善更多为成本驱动，需求反而下滑。海外中资股净利润率从2023年5.2%提升1ppt至上半年的6.2%。相比2023年，多数板块净利润率改善，媒体娱乐（+5.4ppt）、零售（+3.4ppt）、公用事业（+2.7ppt）、耐用消费品及服装（+2.3ppt）等板块净利润率较2023年明显改善，仅房地产板块下滑0.8ppt。上半年海外中资股上市公司税费减少，利息支出同比增速放缓。企业压降成本以在需求疲弱环境下维持经营。与之相对，非金融行业收入同比下滑1.3%（vs. 2023年-1.3%），经营性现金流同比下滑24.4%（vs. 2023年3.2%），其中交通运输（+13.2%）、信息技术（+12.7%）、耐用消费品（+11.4%）等板块上半年收入实现同比正增长，较2023年收入增速改善较大，而汽车（-16ppt）、房地产（-10ppt）、资本品（-8ppt）、医疗保健（-6ppt）等板块增速较2023年明显放缓。

企业投资收缩，净负债下降。上半年海外中资股资本开支同比下滑4.2%。杠杆率与2023年的343%基本持平，其中资本品杠杆率抬升幅度居前（+41ppt）；交通运输杠杆率下滑10ppt。值得注意的是，净负债率（Net gearing）从2023年的45%降至2024年上半年的41%，企业在去杠杆。同时，2024年上半年去库背景下，库存、库销比持续回落，应收账款同比增加，投资回报率和内需动能不足环境下，企业投资和扩张意愿有限，采取收缩性经营管理策略。

因此，ROE走高更多为成本驱动的利润率所致。ROE从2023年的10.9%抬升至2024年上半年的11.6%。其中，金融板块ROE与2023年持平为10.8%；非金融ROE从11.0%上行至12.7%；保险、必需消费、公用事业、电信板块ROE分别扩张7.9、4.4、3.5和2.5ppt；银行、信息技术、资本品板块分别下滑0.5、0.4和0.3ppt。杜邦分析看，净利润率抬升支撑ROE走高，杠杆率基本持平，资产周转率从2023年的49%降至47%，企业在需求不足情况下难以获得新的利润增长点，盈利能力受到限制。

增长前景：小幅下调2024全年增长至2%；建议关注电商互联网、消费服务、电信与公用事业等

当前，市场共识预计海外中资股全年增长9.5%，隐含下半年同比增长近20%。板块方面，市场一致预期电商、保险、媒体娱乐等仍是盈利增长的主要贡献；消费者服务、房地产、保险、半导体等板块下半年或明显好于上半年。

我们认为，市场一致预期可能过于乐观，或存在合成谬误。一方面，有效需求仍显不足，地产量价偏弱运行，物价持续承压，经济增长内生动能偏弱的形势仍有待根本性改善。另一方面，上半年出口企稳、好于市场预期为出口链企业盈利提供支撑，但近期运价持续回落，下半年出口环比可能转弱。当前增长承压问题的根源仍是信用收缩，尤其是财政力度今年2月尤其是二季度以来再度放缓，无法有效对冲私人部门持续“去杠杆”，解决的方法包括降低融资成本、财政加杠杆两个路径。7月财政赤字同比加速，9月美联储降息也将为国内政策提供宽松窗口，但年内可能重在落实已有政策，财政部近期也强调“坚决防止超财力出台政策、新上项目[2]”，因此期待“强刺激”并不现实，基本面看下半年盈利高速增长缺乏基础。

基准情形下，结合上半年实际增长情况，我们将2024年盈利增速预测从3-4%下调至2%，低于当前10%的一致预期。不过，由于新经济板块占比较高、制造业占比低，港股业绩仍将好于A股。板块层面，我们建议关注电商互联网、消费服务等景气度较高的领域，这些板块年初至今盈利上修，2024年ROE预期高于过去5年均值，PB水平低于过去5年均值，有望成为业绩整体温和增长态势中的亮点；此外，电信、水电等公用事业板块业绩稳健，作为分红标的也值得关注。

市场角度，结合盈利与美联储降息影响，我们依然认为港股弹性大于A股。短期受益于降息的成长板块可能有更高弹性，如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件、生物科技等。但中期维度，区间震荡的结构性行情依然是主线，当前10年美债利率降至3.8%已将降息预期计入的较为充分，若风险溢价回到去年中，对应$恒生指数 (800000.HK)$约19,000；若盈利在此基础上增长10%，对应恒生指数点位可能在21,000左右。配置方向取决于基本面前景，分红+科技成长是主线：1）整体回报下行，对应稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”，从周期分红到银行分红，再到防御低波分红；2）局部加杠杆，如具有自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策支持的科技成长（科技硬件与半导体）。

整体盈利：同比2.3%，好于A股，电商互联网高增长

图表1：海外中资股2024年中报业绩整体情况汇总

注：以港元为单位；数据缺失以及财年不在12月结束的公司不包含在上表中；基于彭博一致预期而非中金自上而下预测

图表2：可选消费、媒体娱乐、保险板块对2024年上半年盈利增长贡献最大，而银行、房地产板块构成拖累

图表3：海外中资股2024年上半年盈利、收入、利润率和ROE水平汇总

注：以港元为单位；基于可比口径；数据缺失以及财年不在12月结束的公司不包含在上表中；基于彭博一致预期而非中金自上而下预测

增长动力：更多为成本而非需求驱动

图表4：收入下滑拖累上半年盈利增速

图表5：净利润率抬升是盈利小幅增长的主要原因

图表6：上半年收入进一步下滑

图表7：汽车、房地产、资本品板块收入增速明显放缓

增长质量：投资下行，杠杆回落，更多采取收缩战略

图表8：ROE抬升，主要由于净利润率上行

图表9：…净负债率下降，企业现金持有量占比上升，企业财务结构趋于保守

图表10：利息覆盖倍数增加，利息支出同比增速下降

图表11：税费同比减少，税收覆盖率抬升

图表12：企业持续去库，上半年去库速度放缓

图表13：经营性现金流同比下滑

前景展望：一致预期偏高，小幅下调全年增长至2%

图表14：消费者服务、电商、媒体娱乐等板块在ROE和PB水平上具有吸引力

图表15：2024年至今盈利预期上调板块多数涨幅居前

图表16：港股相比A股盈利收益结构具有优势

图表17：MSCI除中国指数年初至今各行业净利润预测调整以及FactSet一致增长预测

注：数据截至2024年9月5日

[1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=348487&entrance_source=empty

[2]https://www.yicai.com/news/102253918.html

编辑/jayden

來源：中金點睛
作者：劉剛王牧遙

中金研究

8月以來港股走出不同於A股的「獨立行情」，驗證了我們一直提示港股比A股有更大彈性的觀點（《港股具有更大彈性》與《港股的「獨立行情」與結構機會》）。除了估值和倉位出清更徹底外，港股相比A股的盈利優勢無疑也是重要原因。此外，在大概率依然持續震盪行情下，哪些板塊有更高的景氣度或業績拐點也將帶來更好的結構性機會？
綜合已經披露完畢的中報業績和市場預期，互聯網電商、消費服務等板塊的景氣度較高，而電信、水電等公用事業盈利穩定，作爲分紅標的仍值得繼續關注。
海外中資股上半年盈利同比增速改善，但更多爲成本而非需求驅動，企業普遍採取收縮戰略。
港股明顯好於A股的-3%，主要由於港股盈利結構更有優勢：1) 行業結構上，港股新經濟佔比高，中游製造業佔比低。2) 集中度上，頭部公司貢獻效應更明顯。
我們小幅下調2024全年增長從3-4%至2%，建議關注電商互聯網、消費服務等景氣度較高的領域；此外，電信、水電等公用事業板塊業績穩健，作爲分紅標的也值得關注。

增長情況：上半年增長2.3%，好於A股；互聯網電商高增長，出口鏈和金屬是亮點，地產與銀行拖累

海外中資股2024年上半年盈利同比增長2.3%，較2023年的0.2%提速。可比口徑下以港幣計價，海外中資股市場上半年盈利同比增長2.3%，其中金融同比下滑1.1%（vs. 2023年-2.7%），非金融增長6.3%（vs. 2023年3.9%）。

金屬採礦、出口鏈是亮點，電商互聯網維持高增長，地產、銀行加速下滑。分行業看，

1）上游資源品修復。原材料盈利增長24.0%（vs. 2023年-27.1%），價格上漲推升金屬採礦板塊業績；能源盈利小幅下滑1.0%（vs. 2023年-15.0%）主要是受煤價回落拖累，油氣盈利反而增長6.0%，較2023年下滑12.4%轉正。

2）中游製造偏弱。上游資源品漲價擠壓利潤，資本品盈利下滑8.9%（vs. 2023年-7.3%）；航空公司減虧、部分集運及港口公司因運價上漲業績提升；汽車及零部件板塊增長17.6%，較2023年增長9.9%提速，支撐主要來自利潤率同比抬升0.4ppt（vs. 2023年-0.5ppt），但收入同比增長6%，較2023年增速22.3%放緩。

3）下游消費有韌性。必需消費增長1%（vs. 2023年-3.9%），可選消費增長49.4%（vs. 2023年67.3%），受益於出口的耐用消費品（+30.9%）和電商板塊提供支撐，$拼多多 (PDD.US)$、 $京東集團-SW (09618.HK)$ 、 $美團-W (03690.HK)$ 盈利增長雙位數。

4）TMT整體強勁，僅半導體下滑33.7%（vs. 2023年-41.2%），軟件服務大幅減虧，電信和科技硬件分別增長2%和20%，均好於2023年的1.2%和17%，媒體娛樂維持高速增長32.8%（vs. 2023年+49.8%）。

5）偏防禦的醫療保健和公用事業在高基數下增速回落，醫療保健下滑2.8%（vs. 2023年+37.2%），公用事業增長0.7%（vs. 2023年+42%）。

6）金融地產盈利下滑，拖累整體業績。地產加速下滑52.1%（vs. 2023年-15.2%）， $萬科企業 (02202.HK)$ 盈利大幅轉負拖累板塊表現；金融盈利下滑1.1%，較2023年-2.7%降幅收窄，保險（+19.3%）盈利明顯修復，但息差收窄使得銀行盈利加速下滑（-4.5%vs. 2023年-2.9%），多元金融（-7.3%）業績也處於底部。

儘管如此，港股仍明顯好於A股的-3%，尤其是非金融板塊，同比增長6.3%，對比A股非金融下滑5.5%[1]。究其原因，主要是由於港股盈利結構更有優勢：

1) 行業結構上，港股新經濟佔比高，中游製造業佔比低。上半年盈利同比雙位數增長的電商、互聯網板塊在港股中權重較大，市值佔比接近20%，而這類企業A股中較少；盈利承壓的中游製造業公司多數集中在A股，如工業板塊市值佔比超過18%，大幅高於港股的7%，其中上半年盈利同比下滑53%的電力設備及新能源板塊在A股中市值佔比5%，港股中僅佔0.5%。

2) 集中度上，頭部公司貢獻效應更明顯。海外中資股市值前10大公司上半年淨利潤佔整體的44%，前20家公司佔60%，而A股前10大公司淨利潤佔比僅33%，前20家佔45%。因此頭部公司業績影響更大， $騰訊控股 (00700.HK)$ 、美團、中海油等上半年業績亮眼，均爲雙位數增長。分板塊更爲明顯，汽車板塊，$長城汽車 (02333.HK)$、 $小鵬汽車-W (09868.HK)$ 、 $比亞迪股份 (01211.HK)$ 基本貢獻全部增幅；交通運輸中， $中國東方航空股份 (00670.HK)$ 大幅減虧和$京東物流 (02618.HK)$業績超預期也拉動過半增幅；能源中， $中國海洋石油 (00883.HK)$ 同比增長19.8%，基本抵消煤炭下滑的拖累。

增長質量：更多爲成本而非需求驅動，企業普遍採取收縮戰略

盈利改善更多爲成本驅動，需求反而下滑。海外中資股淨利潤率從2023年5.2%提升1ppt至上半年的6.2%。相比2023年，多數板塊淨利潤率改善，媒體娛樂（+5.4ppt）、零售（+3.4ppt）、公用事業（+2.7ppt）、耐用消費品及服裝（+2.3ppt）等板塊淨利潤率較2023年明顯改善，僅房地產板塊下滑0.8ppt。上半年海外中資股上市公司稅費減少，利息支出同比增速放緩。企業壓降成本以在需求疲弱環境下維持經營。與之相對，非金融行業收入同比下滑1.3%（vs. 2023年-1.3%），經營性現金流同比下滑24.4%（vs. 2023年3.2%），其中交通運輸（+13.2%）、信息技術（+12.7%）、耐用消費品（+11.4%）等板塊上半年收入實現同比正增長，較2023年收入增速改善較大，而汽車（-16ppt）、房地產（-10ppt）、資本品（-8ppt）、醫療保健（-6ppt）等板塊增速較2023年明顯放緩。

企業投資收縮，淨負債下降。上半年海外中資股資本開支同比下滑4.2%。槓桿率與2023年的343%基本持平，其中資本品槓桿率抬升幅度居前（+41ppt）；交通運輸槓桿率下滑10ppt。值得注意的是，淨負債率（Net gearing）從2023年的45%降至2024年上半年的41%，企業在去槓桿。同時，2024年上半年去庫背景下，庫存、庫銷比持續回落，應收賬款同比增加，投資回報率和內需動能不足環境下，企業投資和擴張意願有限，採取收縮性經營管理策略。

因此，ROE走高更多爲成本驅動的利潤率所致。ROE從2023年的10.9%抬升至2024年上半年的11.6%。其中，金融板塊ROE與2023年持平爲10.8%；非金融ROE從11.0%上行至12.7%；保險、必需消費、公用事業、電信板塊ROE分別擴張7.9、4.4、3.5和2.5ppt；銀行、信息技術、資本品板塊分別下滑0.5、0.4和0.3ppt。杜邦分析看，淨利潤率抬升支撐ROE走高，槓桿率基本持平，資產週轉率從2023年的49%降至47%，企業在需求不足情況下難以獲得新的利潤增長點，盈利能力受到限制。

增長前景：小幅下調2024全年增長至2%；建議關注電商互聯網、消費服務、電信與公用事業等

當前，市場共識預計海外中資股全年增長9.5%，隱含下半年同比增長近20%。板塊方面，市場一致預期電商、保險、媒體娛樂等仍是盈利增長的主要貢獻；消費者服務、房地產、保險、半導體等板塊下半年或明顯好於上半年。

我們認爲，市場一致預期可能過於樂觀，或存在合成謬誤。一方面，有效需求仍顯不足，地產量價偏弱運行，物價持續承壓，經濟增長內生動能偏弱的形勢仍有待根本性改善。另一方面，上半年出口企穩、好於市場預期爲出口鏈企業盈利提供支撐，但近期運價持續回落，下半年出口環比可能轉弱。當前增長承壓問題的根源仍是信用收縮，尤其是財政力度今年2月尤其是二季度以來再度放緩，無法有效對沖私人部門持續「去槓桿」，解決的方法包括降低融資成本、財政加槓桿兩個路徑。7月財政赤字同比加速，9月聯儲局減息也將爲國內政策提供寬鬆窗口，但年內可能重在落實已有政策，財政部近期也強調「堅決防止超財力出臺政策、新上項目[2]」，因此期待「強刺激」並不現實，基本面看下半年盈利高速增長缺乏基礎。

基準情形下，結合上半年實際增長情況，我們將2024年盈利增速預測從3-4%下調至2%，低於當前10%的一致預期。不過，由於新經濟板塊佔比較高、製造業佔比低，港股業績仍將好於A股。板塊層面，我們建議關注電商互聯網、消費服務等景氣度較高的領域，這些板塊年初至今盈利上修，2024年ROE預期高於過去5年均值，PB水平低於過去5年均值，有望成爲業績整體溫和增長態勢中的亮點；此外，電信、水電等公用事業板塊業績穩健，作爲分紅標的也值得關注。

市場角度，結合盈利與聯儲局減息影響，我們依然認爲港股彈性大於A股。短期受益於減息的成長板塊可能有更高彈性，如半導體、汽車（含新能源）、媒體娛樂、軟件、生物科技等。但中期維度，區間震盪的結構性行情依然是主線，當前10年美債利率降至3.8%已將減息預期計入的較爲充分，若風險溢價回到去年中，對應$恒生指數 (800000.HK)$約19,000；若盈利在此基礎上增長10%，對應恒生指數點位可能在21,000左右。配置方向取決於基本面前景，分紅+科技成長是主線：1）整體回報下行，對應穩定回報的高分紅和高回購，即充裕現金流的「現金牛」，從週期分紅到銀行分紅，再到防禦低波分紅；2）局部加槓桿，如具有自身行業景氣度（互聯網、遊戲、教培）或者政策支持的科技成長（科技硬件與半導體）。

整體盈利：同比2.3%，好於A股，電商互聯網高增長

圖表1：海外中資股2024年中報業績整體情況彙總

注：以港元爲單位；數據缺失以及財年不在12月結束的公司不包含在上表中；基於彭博一致預期而非中金自上而下預測

圖表2：可選消費、媒體娛樂、保險板塊對2024年上半年盈利增長貢獻最大，而銀行、房地產板塊構成拖累

圖表3：海外中資股2024年上半年盈利、收入、利潤率和ROE水平彙總

注：以港元爲單位；基於可比口徑；數據缺失以及財年不在12月結束的公司不包含在上表中；基於彭博一致預期而非中金自上而下預測

增長動力：更多爲成本而非需求驅動

圖表4：收入下滑拖累上半年盈利增速

圖表5：淨利潤率抬升是盈利小幅增長的主要原因

圖表6：上半年收入進一步下滑

圖表7：汽車、房地產、資本品板塊收入增速明顯放緩

增長質量：投資下行，槓桿回落，更多采取收縮戰略

圖表8：ROE抬升，主要由於淨利潤率上行

圖表9：…淨負債率下降，企業現金持有量佔比上升，企業財務結構趨於保守

圖表10：利息覆蓋倍數增加，利息支出同比增速下降

圖表11：稅費同比減少，稅收覆蓋率抬升

圖表12：企業持續去庫，上半年去庫速度放緩

圖表13：經營性現金流同比下滑

前景展望：一致預期偏高，小幅下調全年增長至2%

圖表14：消費者服務、電商、媒體娛樂等板塊在ROE和PB水平上具有吸引力

圖表15：2024年至今盈利預期上調板塊多數漲幅居前

圖表16：港股相比A股盈利收益結構具有優勢

圖表17：MSCI除中國指數年初至今各行業淨利潤預測調整以及FactSet一致增長預測

注：數據截至2024年9月5日