蔚來Q2 業績超預期、Q3 指引超預期。公司Q2 交付57373 輛車，5-6 月銷量超過2 萬輛，帶動公司實現174 億人民幣收入，同比大幅增長99%。其中，車輛銷售/其他銷售收入分別爲157/18 億，同比增長118%/11%。毛利率超出預期，Q2 公司整體毛利率爲9.7%（汽車銷售/其他銷售的毛利率分別爲12.2%/-12.3%），同比/環比提升8.7/4.8pct，主要受益於單位物料成本下降、售後服務效率的提升。受益於規模經濟，研發費用率和SG&A 費用率均有所收窄，Q2 GAAP 淨虧損51 億人民幣，non-GAAP 淨虧損45 億，淨虧損率26%，同比/環比改善36/23pct，超出預期。展望Q3，公司7-8 月均實現超2 萬月銷量，指引Q3 交付6.1-6.3 萬輛，同比增長10%-13.7%，收入191.09-196.69 億元。我們採用收入和銷量指引的中值測算，在Q3 較低價格帶的樂道L60 開始交付的同時，公司單車對應的收入反而有所增長。
樂道即將上市，產品矩陣不斷補齊。1）蔚來品牌：根據公司公開業績發佈會，蔚來在中國30 萬元以上的BEV 市場中，市佔率超過40%。在當前車型的基礎上，25Q1 公司將上市交付行政旗艦轎車ET9，形成更完善的產品組合。公司對於蔚來品牌的長期目標爲月銷4 萬、毛利率25%。2）樂道品牌：9 月1 日，樂道105 家門店同時開業，樂道L60 將於9 月19日正式發佈上市，預計價格將低於預售價（21.99 萬元起），月底正式交付。銷量方面，公司預計2024 年將交付2 萬台，12 月的單月交付量將達到1 萬台。由於樂道品牌所處的市場規模龐大，公司認爲該品牌毛利率也有望達到15%以上的合理水平。3）螢火蟲品牌：精品小車將於25H1 開始發佈並交付。產品逐步推出的同時，公司也在積極完善產能建設，目前F1 和F2 將在10 月完成雙班生產能力的建設，以支持後續L60 的交付。此外，公司正積極建設第三個工廠，預計25Q3 投產。
加速國際擴張，從歐洲到阿聯酋。地域方面，公司以往在歐洲市場發展較快。繼去年與阿布扎比政府支持的中東投資公司CYVN 達成戰略合作之後，蔚來今年在阿聯酋的佈局也取得了重要進展。近期，蔚來阿聯酋官方網站和社交媒體賬號正式上線，公司預計在今年Q4 開始在阿聯酋市場交付產品。車型方面，公司在海外市場採用多品牌戰略，預計明年開始樂道和Firefly 品牌會有面向全球的產品，打開更廣闊的市場空間。
補能繼續推進，智能駕駛迎新進展。1）充換電方面，公司一直處於國內領先的水平。截至9 月5 日，蔚來擁有2561 個換電站，提供了超過5200 萬次換電，安裝了超過2.3 萬個充電樁。8 月，蔚來宣佈「加電縣縣通」計劃，擬2025 年底覆蓋中國大陸2300 個縣城，進一步支撐公司打開更廣闊的下沉市場。2）智能化方面，公司在7 月27 日發佈了自主研發的智能駕駛芯片神璣NX9031、整車全域操作系統Sky OS、智能系統Banyan 榕3.0.0，此外，公司還展示了世界模型NWM 與全新智能駕駛技術架構NAD Arch2.0，智駕能力的提升值得期待。
現金較充裕，盈利性望改善。截至2024H1 末，公司賬上現金及現金等價物、受限現金、短期投資及長期定期存款爲416 億人民幣，較爲充裕。盈利性上看，公司Q2 超出預期，預計Q3、Q4 逐步提高整車毛利率，目標在Q4 整車毛利率提升至15%。其他銷售部分，我們認爲售後服務效率提升已見成效，隨着樂道L60 等走量車開啓交付，有望進一步改善售後、充換電等其他業務的盈利性，預計Q4 其他銷售業務毛虧損率有望收窄至個位數水平。費用方面，公司指引每個季度30 億人民幣左右的研發費用；銷售費用絕對值或許有所增加，但由於銷量爬升帶來的規模經濟，仍有希望維持較低的費用率水平。
投資建議：Q2 降本幅度、盈利性改善超出預期，我們適當調整了盈利預測，預計公司2024-2026 年銷量約22/34/45 萬輛，總收入達682/920/1159 億元，non-GAAP 淨利潤率約-26%/-14%/-9%。我們給予其目標市值至約130 億美元（1012 億港元），對應約1X 2025e P/S，目標價維持港股（9866.HK）49 港元、美股（NIO.N）6.3 美元，維持「買入」評級。
風險提示：車型研發及銷售不及預期風險、新品牌推進不及預期風險、盈利性改善不及預期的風險、現金消耗較快的風險、上游零部件供應波動風險。