2019-2023 年公司骨料业务营收和毛利的复合增速分别为50.95%和38.48%，骨料业务营收和毛利占比分别从2019 年的3.29%和5.22%提升至2023 年的15.89%和27.30%。百年華新，新時代水泥企業轉型典範。公司始創於1907 年，被譽爲中國水泥工業的搖籃。當前國內水泥行業仍處尋底階段，水泥企業整體盈利在2024 年存在繼續下行可能，但公司在這一輪水泥景氣高位（2019 年）時開始謀求轉型，全面加速了海外市場以及骨料、混凝土業務的佈局。2023 年公司營收和盈利均實現逆勢增長，噸毛利更是實現了對行業典範海螺水泥的反超，轉型紅利逐步進入釋放期。
海外佈局紅利逐步釋放，有效對沖國內景氣下行壓力。公司背靠國際水泥巨頭拉豪集團，海外佈局具有先天優勢，2019 年起公司海外佈局全面提速，2019-2023 年公司的海外營收和EBITDA 複合增速分別爲37.12%和30.74%，佔比分別從4.94%和5.86%提升至16.26%和20.99%。目前，公司在海外12 個國家實現佈局，海外水泥產能排名全國第二，並已成爲中亞水泥市場的領軍者。受益於海外水泥熟料業務的高景氣，公司2023 年水泥熟料的綜合盈利能力明顯高於國內可比上市公司均值，疊加海外產能和銷量的提升，很大程度對沖了國內水泥景氣下行的壓力。
充分利用資源優勢，骨料業務成就第二增長極。隨着環保趨嚴，骨料行業資源屬性日益突出，集中度提升迎來契機。公司是中國水泥行業最早建設規模化、環保化骨料工廠的企業之一，且資源稟賦得天獨厚。公司骨料產地如兩湖、四川、雲南均是骨料礦山資源豐富地區，獲礦成本具備優勢，憑藉優先轉型並大力發展骨料業務，大幅對沖了傳統水泥主業的下行壓力。
2019-2023 年公司骨料業務營收和毛利的複合增速分別爲50.95%和38.48%，骨料業務營收和毛利佔比分別從2019 年的3.29%和5.22%提升至2023 年的15.89%和27.30%。
盈利預測與估值：我們認爲雖然國內水泥行業仍處尋底階段，但公司憑藉海外市場以及骨料、混凝土業務的逆勢發力，有望大幅度提升公司作爲週期股的傳統盈利底部，潛在成長性具有重估價值。我們預計，公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲23.33 億元、27.30 億元、32.77億元，對應9 月6 日A 股股價PE 爲10X、8X、7X，2024 年A 股可比公司平均PE 12X。對應9 月6 日港股股價PE 爲5X、5X、4X，2024 年港股可比公司平均PE 11X。當前公司A股股價相對合理，同時港股股價性價比突出。首次覆蓋，給予「增持」評級。
風險提示：國內地產需求繼續下滑；海外水泥業務高盈利下滑；骨料業務盈利下滑
