24 年上半年收入及利润下滑主要受开发业务拖累，运营及服务业务贡献毛利润占比超七成且稳健增长；开发业务方面，受市场影响销售规模持续下行，上半年权益拿地力度仍有15%；运营及服务业务方面，24H1 购物中心出租率维持高位，24H2 预计开业10 个购物中心；负债规模有序压降，判断公司后续在经营性物业贷款上仍具有一定融资空间，对后续到期公开债务偿还形成保障；预计24E/25E/26E EPS 分别为1.52/1.43/1.44 元/股（同比分别-19%/-6%/+1%），当前股价对应PE 分别为6.6/7.0/6.9。

24年上半年收入及利润下滑主要受开发业务拖累；运营及服务业务稳健增长，贡献毛利润占比超七成。24H1 营业收入/税前利润/归母净利润分别为469 亿元/91 亿元/59 亿元，同比分别-24%/-26%/-27%；（1）营业收入同比下滑主要受房地产开发业务拖累，结构上，24H1 开发业务实现收入338 亿元（同比-32%），运营业务实现收入66 亿元（同比+4%），服务业务实现收入65 亿元（同比+11%），其中运营及服务业务（运营业务+服务业务）贡献收入占比28%，贡献毛利润占比74%；（2）税前利润增速与营收增速基本一致，其他收益及公允价值变动收益增加一定程度对冲整体毛利率下滑及销管费用率上升等影响；具体看，24H1 整体毛利率同比下滑1.8pct 至21%，其中开发业务毛利率下滑6.9pct 至7.4%，运营业务毛利率降低0.9pct 至76.4%，服务业务毛利率提高0.4pct 至32.3%； 销售/管理/ 财务费用率分别+0.2pct/+0.2pct/+0.04pct 至4.1%/4.9%/0.2%；投资收益占收入比例下降0.6pct 至1.6%；投资性房地产公允价值变动收益占营收比例上升0.2pct 至3.2%；其他收入及收益占营收比例提高1.8pct 至3.2%；（3）归母净利润增速与税前利润大致相当，土地增值税减少对冲少数股东损益占比上升，具体看，土增税占税前利润比例下降1.5pct 至0.2%，所得税开支占税前利润比例上升0.2pct 至23.4%，少数股东损益占净利润比例上升2.6pct 至15.9%。

往后看，开发结算或滞后反应过去两年行业下行趋势，而运营及服务业务收入有望持续增长。开发业务方面，据23 年年报披露的24 年竣工计划1500万方（较23 年实际竣工面积下降6%），以及根据23 年年报计算23 年末已售未结均价约13762 元（较22 年末下降10%），由此判断24 年结算量、价或回落，24 年全年开发业务收入或面临一定下行压力，同时毛利率受近两年房价下行影响或进一步承压；运营及服务业务方面，公司在先发优势及长期战略定力下业务规模有望持续增长，拉动运营及服务业务收入及利润占比持续提升。

开发业务：受市场影响销售规模持续下行，上半年权益拿地力度仍有15%。

销售方面，受市场下行影响，24H1 公司实现全口径销售额511 亿元（同比-48%），销售面积366 万方（同比-37%），销售均价13962 元/平（同比-18%）；投资方面，24H1 权益拿地金额52 亿元（同比-71%），权益拿地面积35 万方（同比-81%），权益楼面价14946 元/平（同比+53%），估算权益口径拿地力度15%（较23H1 年下降12pct），行业销售去化偏缓及公开债务压力下放缓投资节奏；土储方面，截止24H1 未竣工土储4141 万方，据业绩发布会所述，未售货值超3500 亿。

运营及服务业务：24H1 购物中心出租率维持高位，24H2 预计开业10 个购物中心。（1）商业：24H1 实现租金收入53 亿元（同比+6%），24H1 新开业购物中心3 个（其中2 个重资产项目，1 个轻资产项目），24H2 预计新开业购物中心10 个（其中5 个重资产项目，5 个轻资产项目），截止24H1 累计开业购物中心91 个，累计获取购物中心142 个，截止24H1 出租率96%（较23 年末持平）；（2）长租：24H1 实现租金收入13 亿元（同比+6%），截止24H1 累计开业间数12.3 万间，与23 年末基本持平，年末出租率95.6%（较23 年末提高0.1pct）；（3）物管：24H1 实现收入58 亿元（同比+10%），净增在管面积0.1 亿平，截止24H1 累计在管面积3.7 亿平。

负债规模有序压降，经营性物业贷稳增保障公开债务偿付。截止24H1，公司有息负债1874 亿元（较23 年末-2.7%，其中公开债券343 亿元，银行贷款1531 亿元），货币资金501 亿元（较23 年末减少-17.1%），剔预资产负债率58.6%（较23 年末-1.8pct），净负债率57%（与23 年末+0.8pct），现金短债比1.70（较23 年末下降0.55），融资成本为4.16%（较23 年末下降8bp）；结构上，一年以内到期有息负债占比15.7%（较23 年末上升1.8pct），以人民币计价有息负债占比84%（较23 年末上升1.2pct）；截止24H1 公司公开债券余额343 亿元，其中24H2 公开债券到期规模45 亿元（截止24 年8 月23 日全年公开债务剩余到期规模10 亿元），25 年/26 年/27 年/28 年/29 年/32年公开债券到期规模分别为136 亿元/59 亿元/24 亿元/33 亿元/32 亿元/13 亿元；另外，24H1 公司经营性物业贷净增219 亿元，截止24H1 公司经营性物业贷余额693 亿元，考虑到公司截止24H1 公司投资性房地产规模增至2043亿元，随部分在建商业项目新开业后可逐步纳入可抵押范围，判断公司后续在经营性物业贷款上仍具有一定融资空间，对后续到期公开债务偿还形成保障。

投资建议：24 年上半年收入及利润下滑主要受开发业务拖累，运营及服务业务贡献毛利润占比超七成且稳健增长；开发业务方面，受市场影响销售规模持续下行，上半年权益拿地力度仍有15%；运营及服务业务方面，24H1 购物中心出租率维持高位，24H2 预计开业10 个购物中心；负债规模有序压降，判断公司后续在经营性物业贷款上仍具有一定融资空间，对后续到期公开债务偿还形成保障；预计24E/25E/26E EPS 分别为1.52/1.43/1.44 元/股（同比分别-19%/-6%/+1%），当前股价对应PE 分别为6.6/7.0/6.9。

风险提示：经营贷融资空间不及预期，商品房销售市场下滑超预期，线下零售恢复不及预期。