投資要點：
公司發佈2024 年半年報，業績低於預期。2024 上半年公司實現營業收入60.35 億元，同比下跌5.40%，實現歸母淨利潤2.93 億元，同比下滑43.36%，實現扣非歸母淨利潤3.2 億元，同比下跌30.13%。單二季度，公司實現營業收入27.27 億元，同比下跌9.49%，實現歸母淨利潤爲9127 萬元，同比下滑68.65%，扣非淨利潤實現1.27 億元，同比下滑45.81%。公司營業收入及利潤端的下滑主要原因一方面來自市場環境終端消費承壓，另一方面還受到公司培育新業務及新門店前期成本較高等影響。
市內免稅政策東風已至，公司終止旗下合營超市業務，奧萊業務表現出較強韌性，免稅業態保持增長態勢。財政部、商務部、文化和旅遊部、海關總署、稅務總局印發《關於完善市內免稅店政策的通知》，明確自2024 年10 月1 日起，按照《市內免稅店管理暫行辦法》規範市內免稅店管理工作，促進市內免稅店健康有序發展。公司綜合考慮超市行業發展前景及旗下合營超市經營現狀後決定終止旗下超市業務並實施退出。現有業態中，百貨/購物中心/奧萊/專業店/免稅業態分別實現營收23.19/15.42/11.40/7.58/1.7 億元，同比-13.65%/+0.01%/+0.20%/-3.09%/+121.17%。
公司對門店結構持續優化，全面推進重點項目。公司高效推進新店籌備工作並持續優化門店結構。貴陽新印1950Discovery 購物中心於24 年5 月開業，貴陽CCPARK、蘇州、臨汾及拉薩王府井購物中心計劃24 年內開業。重慶王府井奧萊因市場調整於6 月底停業。
西單商場改建項目方案正全面推進，已完成方案設計並取得入場招標許可，目前正辦理開工前期手續。積極制定免稅港營銷計劃，持續優化運營以及商品品類。公司旗下萬寧王府井國際免稅港根據季節變化制定營銷策略，創新展示和客流動線設計，實現了業務增長。
同時，公司不斷優化電商模式，線上訪問量和用戶數持續增長。根據市場需求，公司及時調整品牌組合，擴充了香水、化妝品、酒類等品類，同時加強了數碼和食品爆品的開發，優化了兒童品類的集中採購優勢。
投資分析意見：公司重點項目順利推進，線下客流逐步恢復，市內免稅政策從長期來看利好公司免稅業務發展。考慮到終端消費恢復短期承壓，我們下調盈利預測，預計24-26 年歸母淨利潤分別爲7.49/8.60/9.75 億元（前值9.05/11.09/12.71 億元），當前股價對應24-26 年PE 分別爲18/16/14 倍，考慮到公司市內免稅牌照優勢及傳統零售業務具有一定韌性，選取中國中免、天虹股份、全聚德作爲可比公司，根據24 年可比公司估值，給予公司24 年25 倍PE，當前股價上漲空間超20%，維持「買入」評級。
風險提示：市場競爭加劇，消費復甦不及預期，免稅業務發展不及預期。