2024H1 公司培训服务实现收入13.79 亿元，同比下滑3.1%，主要系事业单位考试笔试与省考笔试时间撞期，导致事业单位课程销量下滑，其中在线学习产品/大班课/小班课/专项课及推广课分别实现收入0.65/2.66/10.26/0.23 亿元，约占总收入的4.0%/16.3%/62.9%/1.4%。24H1 图书销售实现收入2.52 亿元，同比下降3.0%，主要系事业单位相关图书的销量受损。我们认为，公司积极采取增加长线班型占比以及下半年提前开班等策略，有望实现下半年事业单位收入降幅收窄，预计全年收入同比持平。投資要點
粉筆發佈2024 年中期業績。2024H1 粉筆實現收入16.30 億元，同比下滑3.1%；實現經調整淨利潤3.49 億元，同比增長21.2%。
事業單位考試錯期擾動收入，預計全年收入持平。
2024H1 公司培訓服務實現收入13.79 億元，同比下滑3.1%，主要系事業單位考試筆試與省考筆試時間撞期，導致事業單位課程銷量下滑，其中在線學習產品/大班課/小班課/專項課及推廣課分別實現收入0.65/2.66/10.26/0.23 億元，約佔總收入的4.0%/16.3%/62.9%/1.4%。24H1 圖書銷售實現收入2.52 億元，同比下降3.0%，主要系事業單位相關圖書的銷量受損。我們認爲，公司積極採取增加長線班型佔比以及下半年提前開班等策略，有望實現下半年事業單位收入降幅收窄，預計全年收入同比持平。
公考需求溫和增長，小班課增速驗證產品力。
2024 國考/省考招錄崗位數yoy+6.6%/4.8%，而報名人數yoy+13%/27%（統計口徑與實際增速有差異），預計中短期報考人數仍將溫和增長。我們預計，24H1 在線學習產品/大班課收入分別同比-12%/-28%，主要系市場分散化及客戶付費水平邊際下行，學員付費偏好呈現槓鈴化特徵。大班課因爲缺少課後服務就體現出較強的價格敏感性，隨着8 月1 日AI 老師上線，大班課從980 元漲價至1280 元，漲幅約31%，注入AI 考試服務的大班課產品具備明顯差異化優勢，有望帶來大班課收入修復空間；我們預計24H1 小班課收入同比+8%，可能主要系小班課交付內容中服務佔比較高，剛需屬性更加明顯。公司產品及服務矩陣高效協同，隨着OMO 模式持續深化，學員迅速提分，高客單價的小班課滲透率有望持續提升。
毛利率54.2%創新高，AI 賦能師均人效提升約9% 。
2024H1 公司綜合毛利率54.2%，同比提升3.3pct。其中，培訓服務/圖書銷售毛利率分別爲57.9%/33.6%，同比提升4.1/-0.8pct。我們認爲，主要受益於（1）教師人效持續優化，2024H1 講師人均貢獻收入51.8 萬元，同比增長9%；（2）小班課滿班率提升，公司OMO 模式持續深化，順應市場需求開設長線班型的同時單元化售賣短期部分。AI 大模型應用後，老師平均報告撰寫時長由20 分鐘縮短至5分鐘，AI 面試點評節約老師50%的時間，AI 面試點評、題目的出題和解析等功能都已上線，平均使用率90%左右。AI教師賦能人效及利潤率提升，目前一位老師最多可服務150 人（24 年2 月爲100-120 人，2021 年2 月僅爲40 人）。
經調淨利潤率21.4%超預期，三費預計持平。
24H1 公司實現經調整淨利潤率21.4%大超預期，同比提升4.3pct，其中銷售/管理/研發費用率19.65%/12.11%/ 6.64%，分別同比+1.6/-6.9/-1.9 pct，主要系戰略性增加營銷開支，行政及研發人員SBC 減少。公司員工結構調整優化，截至2024 年6 月底公司擁有員工7564 人，較2023 年底增加239 人，可能主要係爲匹配增長戰略而招聘的銷售、運營、人員等的增加；全職教師 3145 人，較2023 年底減少80 人，公司人效持續提升，預計教師減少主要由於嚴格的考覈體系及正常流失。
AI 老師提升用戶體驗及教學效果，公司追求品質、利潤而非收入高增。
8 月1 日起，在粉筆AI 老師「粉筆頭」正式上線，購買25 考季系統班、線上精品班、OMO 精品班、行測SVIP 會員等的公考用戶皆可使用。預測分功能輔助下，精品全程班/精品系統班用戶提分漲幅達到40%/16%（從2022 年到2024 年省聯考行測）。AI 工具正在被用戶廣泛接受和使用，粉筆AI 智能點評在面試場景的使用量是人工點評的20 多倍，中長期有望帶來市佔率及收入規模的穩健增長。截至2024 年8 月9 日，公司已回購並註銷普通股5423 萬股，累計回購金額約2.3 億港幣，持續回購表明公司增長信心。2024H1 公司MAU 約920 萬，同比持平，流量蓄水池較大，我們預計，頭部公司謀求產品力提升及降低經營槓桿，追求教學品質以及產品利潤率提升，而非僅謀求收入端快速增長。
盈利預測與估值
粉筆作爲招錄考試培訓龍頭，在當前的經濟環境及行業競爭中體現出強大的產品課程開發和技術研發優勢，8 月1 日AI 老師上線帶來系統班產品及服務能力全面提升，精品班長班型推出疊加單元化售賣等策略帶來小班滿班率提升。隨着OMO 模式持續深化，線上化優勢下AI 持續賦能效率提升，利潤率仍有改善空間。我們預計2024-2026 年公司實現總營收30.59/32.13/33.63 億元，同比增長1.24%/5.06%/4.65%；預計實現經調整歸母淨利潤5.58/6.20/6.78 億元，同比增長17.94%/11.10%/9.41%，基於經調整歸母淨利潤的PE 分別爲10.15/9.14/8.35X。我們考慮到短期公司收入端承壓來自低價課學員付費意願邊際下行及行業競爭加劇，預計公司將在今年下半年及明年採取的一系列積極措施和變化均有望帶來收入端的修復，建議持續關注，給予公司「增持」評級。
風險提示
課程付費人次及客單價增長不及預期；招錄考試需求波動風險；考試政策變動導致考試形式變化、招錄人數變動、考試時間變動等風險；行業競爭加劇風險等
