有税业务相对承压，免税业务逐步放量。分业态来看，24H1 百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/免税的营收分别为23.19/15.42/11.40/7.58/1.72 亿元，同比分别-13.65%/+0.01%/+0.20%/-3.09%/+121.17% ； 毛利率分别为34.77%/44.41%/60.83%/16.36%/16.30%，同比分别-0.83/-3.46/-2.16/-1.98/-4.93pct。免税业务尚处于起步阶段，低基数下快速增长，其中部分合同的收入确认由总额法变更为净额法，导致毛利率受到影响。公司發佈2024 年半年報。24H1 公司實現營收60.35 億元，同比-5.40%；歸母淨利潤2.93 億元，同比-43.36%。消費信心不足以及培育新業務等因素導致短期業績承壓，中長期內增長潛力充足，維持增持評級。
支撐評級的要點
受制於消費信心不足，公司業績同比下滑。24H1 公司實現營收60.35 億元，同比-5.40%，剔除新店因素同店同比-7.33%；歸母淨利潤2.93 億元，同比-43.36%。其中24Q2 實現營收27.27 億元，同比-9.49%；歸母淨利潤0.91 億元，同比-68.65%。消費信心不足，消費增長乏力，導致公司營收同比下滑，此外業績下滑還受培育新業務及新門店、新租賃準則導致租期較長的新門店前期成本較高、持有的股票公允價值變動等因素影響。
有稅業務相對承壓，免稅業務逐步放量。分業態來看，24H1 百貨/購物中心/奧特萊斯/專業店/免稅的營收分別爲23.19/15.42/11.40/7.58/1.72 億元，同比分別-13.65%/+0.01%/+0.20%/-3.09%/+121.17% ； 毛利率分別爲34.77%/44.41%/60.83%/16.36%/16.30%，同比分別-0.83/-3.46/-2.16/-1.98/-4.93pct。免稅業務尚處於起步階段，低基數下快速增長，其中部分合同的收入確認由總額法變更爲淨額法，導致毛利率受到影響。
市內免稅新政落地有望受益，中標口岸免稅項目。8 月，公司成功中標哈爾濱和牡丹江的機場免稅項目。近日，財政部等五部門聯合印發通知完善市內免稅店政策，明確自2024 年10 月1 起實施，在廣州、成都、深圳、天津、武漢、西安、長沙和福州等 8 個城市，各設立 1 家市內免稅店，經國務院批准在全國範圍內具有免稅品經營資質的企業，可平等競爭市內經營權，公司有望參與競標，進一步豐富免稅店業務類型。
估值
考慮到短期內消費信心恢復仍需時間，零售業務整體增長乏力，我們調整公司24-26 年EPS 爲0.51/0.66/0.80 元，對應市盈率爲23.7/18.4/15.0 倍。
中長期來看，奧萊/購物中心有望維持穩健增長；離島免稅持續放量，市內免稅新政落地，拓寬想象空間。並維持增持評級。
評級面臨的主要風險
免稅業務推進不及預期，居民消費恢復不及預期，市場競爭加劇風險。
