印尼第一个井工矿，长期较露天矿剥采比提升有明显优势。露天煤矿主要受到矿山剥采率的限制，由于剥离覆盖土石方现金成本高昂，一定阶段露天煤矿继续加大剥采率采矿在财务报表上成本压力或凸显，我们对比了印尼3 家头部煤炭生产企业剥采比数据，随着开采年限增长，印尼露天矿剥采比增加明显，bayan 公司2023 年剥采比已骤升至17.3。破繭成蝶，逆境重生。2009 年7 月3 日，中國秦發在香港主板上市，公司2011 年10 月26 日收購華美奧48%股權（截至2023 年底持股比例80%），進而持有興陶煤業、馮西煤業及崇升煤業80%股權，拓展國內煤炭市場。2013 年，公司成立了興隆煤業（100%持股）及宏遠煤業（100%持股）。截至2023 年底，公司國內煤炭業務覈定產能510 萬噸/年。2021 年，公司逐漸剝離船運業務，專注於煤炭核心業務的佈局發展，並將視角投向全球市場。2019 年底開始，公司開始佈局印尼煤炭市場業務，2021 年5 月25 日，公司完成SDE 70%股權的收購項目，截止到2023 年底，公司擁有SDE 75%股權，產能1000 萬噸/年，除了SDE 以外，中國秦發通過簽訂收購協議持有SPE 等共四項印尼煤礦資源開採許可證，等待進一步建設投產，拓展海外煤炭產能佈局。
國內持穩運行，助力轉型。截至2023 年12 月31 日，公司國內煤炭佈局覈定產能510 萬噸/年，權益產能444 萬噸/年，公司山西省佈局原煤產能煤質優異，主要爲中高卡動力煤（4600-5200kcal/kg）。大環境影響退卻，國內煤炭產能釋放。2023 年公司原煤產量765 萬噸，同比增長9.8%，GAGR2018-2023=1.69%，商品煤產量488 萬噸，同比增長8.0%，GAGR2018-2023=1.48%，商品煤銷量519 萬噸，同比增長14.6%。噸煤售價相對穩定，成本控制能力相對優異。2023 年，公司噸煤售價665 元/噸，同比下降20.6%，近八年來噸煤售價最高處於2022 年，838 元/噸，成本控制能力相對優異，2023 年噸煤成本349 元/噸，同比下降11.6%，噸煤毛利316 元/噸，同比下降28.7%，毛利率從2022 年的33.6%下降到25.5%，但仍處於較高水平。
出海印尼，宏圖正展。2021 年5 月25 日，公司公告稱已完成SDE 70%股權的收購項目，截止到2023 年底，擁有SDE 75%股權，SDE 煤礦資源優異，發熱量可至4450-4500kcal/kg（net，ar），煤炭資源量約爲2.93~5.89 億噸。截至2023 年11 月30 日，公司在SDE 煤礦投資總額約爲3 億美元，SDE 一期煤礦設計產能1000 萬噸/年，2023 年底SDE 煤礦已進入試生產階段。
印尼第一個井工礦，長期較露天礦剝採比提升有明顯優勢。露天煤礦主要受到礦山剝採率的限制，由於剝離覆蓋土石方現金成本高昂，一定階段露天煤礦繼續加大剝採率採礦在財務報表上成本壓力或凸顯，我們對比了印尼3 家頭部煤炭生產企業剝採比數據，隨着開採年限增長，印尼露天礦剝採比增加明顯，bayan 公司2023 年剝採比已驟升至17.3。
許可證稅收優勢明顯，佈局出口免徵增值稅。秦發涉及的印尼煤礦項目生產許可證是「IUPOP」，SDE 熱值在4450-4500 kcal/kg，預計特許權使用費預計在7-10.5%區間，根據2024 年初以來HBA 價格指數均值，持有IUPK 的礦商特許權使用費在27-28%區間，秦發具有稅率明顯優勢。此外，SDE 煤礦投產後主要銷售至中國南方港口，屬於煤礦出口業務經營，享有免徵增值稅優勢。
攜手浙能集團，未來可期。2024 年6 月25 日，秦發集團與浙能集團簽約印尼SDE 煤礦合作項目。根據公司公告，秦發投資有限公司(公司的全資附屬公司)有條件出售力遠發展40%股權於浙江能源國際有限公司，對價約29.5 億元。交易完成後，浙能集團將持有SDE 30%股權，持有SDE 30%的收益並承擔30%的費用；秦發所得淨額約28 億元人民幣，其中64%擬於償還債務；2%用於股息分派；餘額撥作資本開支以及一般營運資金。2024 年8 月25日，SDE 煤礦項目第一艘船（6.1 萬噸動力煤）成功抵達中國，在浙能樂清發電廠、六橫發電廠兩地碼頭港口卸貨，對浙出口實現全流程貫通。
投資建議。公司立足國內煤炭市場，佈局印尼煤炭產能，成長性凸顯，隨着印尼煤礦投產銷售，公司盈利確定性及彈性將不斷加強，空間可期。我們預計公司2024-2026 年實現歸母淨利潤分別爲1.5 億元、6.6 億元、11.2 億元，對應PE 爲13.2，2.9，1.7。首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：預測假設產生的不確定性風險。煤價大幅下跌。印尼礦井投產進度不及預期。資產負債率偏高風險。