投資要點
2024H1 公司自營原料藥受價格高基數和海外客戶去庫存影響短期承壓。製劑在存量大品種國採影響出清、銷售「三段論」下實現穩健增長，看好24H2 新品放量+原料藥法規市場開拓帶來彈性。
財務表現：Q2 收入承壓，利潤穩健
2024H1 公司營收21.38 億元，同比增長 0.93%，歸母淨利潤3.4 億元，同比增長12.56%。扣非後歸母淨利潤3.31 億元同比增長11.78%。
單季度來看，2024Q2 營收11 億元，同比下降5.25%，歸母淨利潤1.89 億元，同比增長11.80%，扣非後歸母淨利潤1.86 億元，同比增長13.35%。
成長性分析：原料藥承壓，製劑穩健
業務拆分看，2024H1 製劑銷售收入12.15 億元，同比增長10.6%，其中製劑自營產品銷售收入11.63 億元，同比增長9%；婦科計生類收入2.33 億元，同比下降1%；麻醉肌松類收入0.63 億元，同比增長28%；呼吸類收入3.93 億元，同比增長30%；皮膚科收入1.2 億元，同比增長26%；普藥收入3 億元，同比下降6%，主要是受第九批集採影響公司產品地塞米松磷酸鈉注射液同比減少2600 萬,若剔除地鈉針集採的因素影響，其它產品保持3%的增長。
原料藥及中間體銷售收入9.1 億元，同比下降9%，其中主要自營原料藥銷售收入4.89 億元，同比下降1.2%，意大利子公司銷售收入2.97 億元，同比下降15%，主要受海外市場下游客戶去庫存、一些國家受經濟環境和匯率因素影響，以及採購端的皮質激素類產品上游價格波動等影響，收入有所下滑，仙曜貿易公司銷售收入1.1 億元，其他原料藥貿易0.12 億元。
展望：看好原料藥韌性延續，製劑+創新兌現新週期開啓製劑業務存量集採基本出清，看好增量放量驅動：我們認爲銷售「三段論」下，製劑業務有望延續上半年增長態勢，來自於存量產品精細化管理和新產品快速市場覆蓋：①麻醉肌松類企穩回升，集採影響出清下，新品舒更葡糖鈉注射液銷售保持加快增長，注射用苯磺順阿曲庫銨參與續標，搶佔市場；②婦科類黃體酮膠囊省採影響逐漸消化，壁壘仿製藥陸續上市、放量，2024 年重回增長軌道；重點已獲批產品包括庚酸炔諾酮針、屈螺酮炔雌醇片（II）、戊酸雌二醇片等，已申報未獲批的潛力大產品包括地屈孕酮片等。③普藥地塞米松磷酸鈉注射液集採丟標影響逐漸出清，恢復穩健增長。④呼吸類、皮膚科有望保較快增長。
原料藥及中間體業務：價跌量增，看好24H2 增長拐點。根據公告「原料藥以銷售量的增長克服銷售價格下跌的不利影響，2024 年上半年公司自營原料藥銷量增長，銷售額基本持平」，我們看好公司合規產能優勢及市場開拓下，自營原料藥下半年銷量或延續增長態勢，法規市場訂單有望貢獻彈性。此外考慮海外市場下游客戶去庫存等影響，我們預計下半年Newchem 或依然承壓，2025 年有望恢復增長。綜合看，若中性假設24H2 價格繼續維持底部狀態，全年原料藥及中間體業務收入有望持平，略有增長。
創新漸兌現：公司重點在婦科、圍術期、呼吸科三大治療領域開發產品創新迭代管線。2024 年 8 月 30 日，公司與奧默醫藥合作產品 1.1 類創新藥奧美克松鈉完成 NDA 遞交、長效鎮痛製劑2.2 類新藥CZ1S 持續推進中，從仿製藥、高難仿到創新藥管線逐漸兌現，看好公司產品迭代升級、中長期增長曲線展開。
盈利能力：毛利率提升帶動淨利率提升 ，看好盈利能力改善延續2024H1 公司毛利率54.84%，同比提升3.16pct；銷售淨利率16.26%，同比提升2.05pct；扣非後銷售淨利率15.51%，同比提升1.51pct。費用率看，H1 銷售費用率22.83%，同比提升1.15pct；管理費用率7.43%，同比下降0.06pct；研發費用率5.84%，同比提升1.43pct，財務費用率-1.10%，同比下降0.66 pct。
展望2024 全年，我們預計製劑隨非集採高毛利率新品上市放量，原料藥降本增效推進及法規市場拓展，綜合毛利率有望提升。隨新品推廣及公司營銷體系建設，銷售費用率或有所提升。研發費用率隨着在研項目推進或略有提升。綜合導致2024 年淨利率較2023 年將有所提升。
營運效率：營銷改革或帶來經營性現金流短期承壓，看好後續改善2024H1 年公司經營活動產生的現金流淨額0.95 億元，同比下降60.75%，銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入爲75.27%較23H1 下降4.74pct，我們推測主要是公司銷售改革後結算方式變化，承兌匯票增加，表觀影響現金流流入。此外公司購買商品、接受勞務支付的現金增加，現金流流入減少&流出增加綜合拖累經營性現金流。從週轉率看，24H1 公司應收賬款週轉率3.64，較23H1 的3.28 有所提升，看好公司後續現金流改善。
盈利預測與估值
與前次預測相比，我們綜合考慮 Newchem 承壓趨勢，假設阿昔洛韋片、維生素D3 注射液藥品批文轉讓H2 確認，我們預計2024-2026 年EPS 分別爲0.69/0.85/1.04 元/股（前次分別爲0.68/0.84/1.04 元/股），2024 年9 月3 日收盤價對應2024 年17 倍PE，我們持續看好公司原料藥&製劑新產品研發及申報推進和楊府廠區FDA 審計通過下，在甾體原料藥和製劑升級的發展空間，維持「買入」評級。
風險提示
產品銷售不及預期風險、生產安全事故風險、原材料成本大幅上漲風險等。