公司事件：康方生物發佈2024 年中期業績公告，產品收入爲9.4 億元，同比+24%(去年同期7.6 億元)，主要得益於公司兩款雙抗產品的獲批上市和銷售增長。其中，卡度尼利單抗(PD-1/CTLA-4 雙抗)銷售穩定增長，收入7.06 億元，同比增長16.5%。今年5 月底獲批的依沃西單抗(PD-1/VEGF 雙抗)，2024H1 實現發貨收入1.03 億元。
卡度尼利單抗AK104：銷售延續高增長態勢，後續大適應症穩步推進。
1）銷售業績：得益於優異的臨床療效和市場需求，產品銷量持續高增長，24H1 收入7.06 億元，同比+16.5%(去年同期6.06 億元)。自2022 年6 月29 日上市以來，累積銷售26.1 億元。
2）兩項新適應症NDA+多項III 期在研：1L 胃癌和1L 宮頸癌的NDA 分別於24 年1 月和24 年4 月獲CDE 受理。此外，肝癌術後輔助、中期肝癌、2L 胃癌和 1L PD-L1 陰性NSCLC均處於3 期臨床試驗階段。
3）適應症佈局廣泛：卡度尼利通過聯合用藥佈局衆多大適應症，已開展臨床試驗20 餘項，旨在通過聯合用藥進一步拓展市場潛力。
依沃西單抗AK112：上市初期貢獻強勁銷售，海外確定性逐漸清晰1）銷售業績：依沃西單抗於今年5 月24 日獲，聯合獲批上市，用於治療EGFR-TKI 治療進展的EGFR 突變非鱗狀NSCLC，獲批一週內實現快速首批發貨，獲批短短30 余天內，實現了約1.03 億元的發貨收入。
2）一線肺癌NDA 受理+多項頭對頭PD-(L)1 療法的III 期臨床：依沃西單抗單藥一線治療PD-L1 陽性NSCLC 的新適應症NDA 於今年7 月獲CDE 受理，並納入優先審評。此外，依沃西單抗+化療對比替雷利珠+化療一線治療鱗狀NSCLC、依沃西單抗+化療對比度伐利尤單抗+化療一線治療膽道癌、依沃西單抗+化療對比帕博利珠單抗+化療一線治療鱗狀NSCLC 三項頭對頭PD-(L)1 療法的III 期臨床正在積極推進中。
3）海外：合作伙伴SUMMIT 積極推進 HARMONi 和HARMONi-3 兩項三期臨床的入組。
今年6 月康方生物與SUMMIT 簽署了補充許可協議，並確認約8000 萬元授權收入。
在研腫瘤/非腫瘤管線豐富，HER3 ADC 等新藥進入臨床階段。伊努西單抗PCSK9 和依若奇單抗IL-12/23 兩款新藥均處於NDA 階段，有望24-25 年獲批。古莫奇單抗IL17A 處於III 期階段。萊法利單抗CD47 針對血液瘤和實體瘤已在全球啓動多項臨床研究。普絡西VEGFR2 單抗聯合AK104 和化療，針對PD-(L)1+化療一線治療失敗的晚期GC/GEJC 的III 期臨床已實現首例入組。此外，公司中報披露，AK135 (IL-1RAP)、AK137 (CD73/LAG3)、AK138D1 (HER3ADC)三款新藥進入臨床階段。
盈利預測與估值。我們預計公司2024-2026 年營業收入分別爲25.67/41.64/65.96 億元，歸母淨利潤分別爲-3.48/2.19/12.80 億元。通過DCF 方法計算，假設永續增長率爲3%，WACC 爲9.70%，公司合理股權價值爲555 億元，對應593 億港元（匯率取人民幣1 元=1.07 港元）。
鑑於公司創新管線出色，商業化強勁，海外臨床確定性逐漸清晰，維持公司「買入」評級。
風險提示：臨床研發失敗風險，競爭格局惡化風險、銷售不及預期風險、行業政策風險等