老牌冶煉公司，新增資源屬性。公司深耕冶煉行業，現擁有鋅產品冶煉及深加工總產能68 萬噸，位居全國首位，同時也擁有10 萬噸鉛冶煉、4500 公斤黃金和470 噸白銀的生產能力。2023 年，水口山集團以資產重組方式將水口山有限100%股權轉讓至公司，自此公司新增資源屬性，旗下礦山主要涉及鉛、鋅、金、銀等品種。我們認爲，憑藉低成本優勢，公司的鉛鋅冶煉業務有望穿越週期，中長期盈利或將回歸穩定區間；同時公司旗下礦山品位優異，業績或享受商品價格上漲帶來的彈性。
礦山伴生金銀品位高。截至23 年底，公司共擁有礦石資源量1370.5 萬噸，其中鉛金屬43.7 萬噸，鋅金屬44.4 萬噸，金金屬42.6 噸，銀金屬1285.5噸以及銅金屬0.8 萬噸。其中，康家灣礦礦區擁有資源量1219.5 萬噸，金品位3.22 克/噸，銀品位105.41 克/噸；鉛鋅礦礦區擁有資源量109.5 萬噸，金品位3.07 克/噸。
礦山具備擴產能力。水口山鉛鋅礦證載規模系80 萬噸/年，2023 年，水口山康家灣礦礦區和鉛鋅礦礦區年產量分別爲58.9 萬噸和10 萬噸，合計68.9 萬噸，產能利用率86%。公司正在積極推進水口山康家灣礦技術升級改造項目，項目建設完工後，水口山鉛鋅礦整體出礦規模可達到80 萬噸/年。按照公司《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書》，據計算，滿產後可生產金金屬量2.1 噸，銀金屬量63.3 噸，鉛金屬量2.3 萬噸，鋅金屬量2.2 萬噸。
冶煉成本行業領先，有助於穿越週期。公司鉛鋅冶煉工藝處於行業領先水平，旗下「火炬」牌鋅合金的市場佔有率處於第一梯隊。鋅冶煉方面，技術指標優化、設備大型化、工藝升級、勞動生產率提升、綜合回收能力增強，加工成本已達到行業領先分位。24 年以來，鋅精礦持續緊缺，導致鋅冶煉企業議價能力走弱，加工費持續走低。據SMM，冶煉廠利潤方面，冶煉廠（不含副產品）利潤倒掛嚴重，在進入8 月後倒掛2500 元/噸以上；進口礦方面，鋅精礦進口盈虧處於盈虧平衡附近。我們認爲，公司爲鋅冶煉行業龍頭，同時具備技術和成本優勢，短期陣痛難以對公司產生衝擊，中長期盈利或將回歸穩定區間。
盈利預測與估值。公司爲老牌冶煉公司，新增資源屬性，旗下礦山具備擴產能力，且有望持續受益於商品價格上漲帶來的彈性。我們預計公司24-26 年EPS 分別爲0.69、0.78 和0.94 元/股。參考可比公司估值水平，給予2024年15-16 倍PE 估值，對應合理價值區間10.39-11.08 元/股，首次覆蓋給予「優於大市」評級。
風險提示。擴產進展不及預期；金價不及預期；鋅冶煉加工費不及預期；原材料成本上升。