继续看好水电资产，我们分析当前驱动水电公司股价上涨的更底层因素来自分母端，市场对水电资产的绝对低协方差属性重新定价。从DCF 模型出发，权益资产的价格从根本上取决于盈利能力、无风险利率与风险溢价三个要素的组合，其中后两者合称折现率（必要收益率），是影响宽基指数涨跌最重要的因素。事件：公司發佈2024 年中報，上半年實現營業收入348.08 億元，同比增長12.38%，實現歸母淨利潤113.62 億元，同比增長27.92%，符合預期。
來水改善，電價小幅下行，預計與發電量結構有關。公司上半年實現發電量1206.18 億千瓦時，較上年同期增加16.86%；但是營業收入同比增長12.38%，由此計算上網電價小幅下滑。從發電量結構來看，公司上半年三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩、烏東德、白鶴灘發電量分別同比增長25.36%、16.98%、21.58%、10.91%、18.35%和3.43%，其中權重最大但是電價相對較低的三峽電站發電量增速顯著高於公司整體水平，對整體電價產生一定拖累。
財務費用降幅超預期，投資收益平穩增長。資產注入完成後，財務費用下降與投資收益增長爲公司業績增長的主要來源，公司上半年利息費用57.04 億元，較2023 年同期減少7.76 億元，大幅超出預期（市場普遍預期全年下降6-8 億元），我們分析一方面來自債務總額下降，另一方面是公司債務置換。公司2024年6 月底債務總額較2023 年6 月底減少約115 億元，但是從現金流量表來看，公司2023 年以來籌資性現金流長期「大進大出」，債務置換顯著降低利息支出。公司上半年權益法覈算投資收益25.6 億元，同比增長20.55%，與公司參股公司業績表現基本一致。公司上半年營業外支出3.84 億元（上年同期爲0.08億元），是業績的主要拖累項，公告解釋爲捐贈支出與庫區維修開支。
繼續看好水電資產，我們分析當前驅動水電公司股價上漲的更底層因素來自分母端，市場對水電資產的絕對低協方差屬性重新定價。從DCF 模型出發，權益資產的價格從根本上取決於盈利能力、無風險利率與風險溢價三個要素的組合，其中後兩者合稱折現率（必要收益率），是影響寬基指數漲跌最重要的因素。
我們可以將權益資產視爲分紅金額不固定的超長久期信用債，權益資產的折現率可以分解爲無風險收益率，信用債收益率較無風險收益率的利差（簡稱信用利差）以及權益折現率較信用債收益率的利差三部分。
此輪市場大級別回調始於2020 年底，截至2024 年6 月底，10 年期國債收益率從3.3%降至2.3%，收窄1 pct，10 年期AA 級企業債收益率從5.2%降至3.0%，信用利差從1.9%降至0.7%，收窄1.2 pct。
無風險收益率與信用利差合計收窄2.2 pct，對權益資產構成顯著利好，但是寬基指數仍大幅回調，說明對於市場整體而言，權益收益率較信用債收益率的利差大幅走擴，走擴幅度超過了2.2 pct。
然而，在權益資產內部，不同資產基本面與宏觀經濟波動的相關程度不同，導致不同資產第三項利差的走擴幅度分化，只要走擴幅度低於2.2 個百分點，這類權益資產就可以受益於無風險利率及信用利差收窄帶來的利好，從而享受「結構性的長牛」。對於水電而言，由於「宏觀經濟波動不會影響降雨波動」，因此在寬基指數風險溢價擴張的背景下，水電風險溢價不存在擴張的基礎。更進一步的，根據市值和權益現金流倒算隱含折現率，長江電力隱含折現率從2020 年的大約10%降到2024 年6 月的7.1%（500 億量級權益現金流/7000 億市值），下降2.9 個百分點。由此計算長江電力隱含折現率較信用債的利差不僅沒有擴張，反而收窄0.7 個百分點。綜上，水電上漲是由無風險收益率、信用利差以及權益較信用債利差三部分同時壓縮帶來的，在當前市場風險偏好下，我們分析水電板塊仍然具備配置價值。
盈利預測與評級：結合公司中報數據，我們維持公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲339.94、357.42和374.23 億元，當前股價對應PE 21、20、19 倍，維持「買入」評級。
風險提示：來水波動，電價不及預期。