1、老铺黄金收入和业绩增速因何远超同行？2024 年上半年老铺黄金收入、净利润同比增速分别高达148%、199%，在Q2 以来金价高位震荡、黄金饰品行业下滑的环境下其成长性表现尤为亮眼。我们认为主要系：在公司强大产品力加持下，随着在小红书等社交内容平台爆火，公司品牌成功破圈，消费者人数快速增加。核心觀點
本文主要圍繞老鋪黃金的競爭優勢及壁壘、成長空間、估值水平三大方面，回答了市場關注的八個核心問題：1.老鋪黃金收入和業績增速因何遠超行業？2.爲何老鋪黃金的產品設計和美觀度獨樹一幟？3.從精緻產品到高端品牌，老鋪黃金如何實現消費者心智的佔領？4.競爭對手模仿老鋪黃金最大的難點在哪？5.從宏觀層面，如何看待高端黃金飾品的市場空間？6.從競爭格局來看，爲什麼老鋪黃金優於外資高奢珠寶品牌？7.從微觀層面，對比外資同店效珠寶品牌，如何看老鋪黃金的成長空間？8.如何給老鋪黃金定價，估值參考黃金飾品公司還是外資高奢珠寶品牌？
內容摘要
1、老鋪黃金收入和業績增速因何遠超同行？2024 年上半年老鋪黃金收入、淨利潤同比增速分別高達148%、199%，在Q2 以來金價高位震盪、黃金飾品行業下滑的環境下其成長性表現尤爲亮眼。我們認爲主要系：在公司強大產品力加持下，隨着在小紅書等社交內容平台爆火，公司品牌成功破圈，消費者人數快速增加。
2、爲何老鋪黃金的產品設計和美觀度獨樹一幟?公司創始人在中國傳統文化及手工藝品領域深耕20 餘年，曾創立過「文房一號」和「金色寶藏」兩大品牌，對傳統文化和現代審美有卓越的理解，親任研發總監把關產品設計。公司善於從中國傳統文化和佛教文化經典元素中汲取設計靈感，以原創設計打造「金飾+金器」產品矩陣，產品引領新中式古法金審美，金鑲鑽類產品更是在業內一騎絕塵。23 年公司自產比例達59%，高自產比例亦保證了產品質量和原創度。
3、從精緻產品到高端品牌，老鋪黃金如何實現消費者心智的佔領？高端品牌的成功樹立，需要做到品牌定位、定價、客群、線下渠道、銷售場景與服務的匹配。1）定位和定價方面，老鋪黃金專注於對黃金飾品有審美要求的高淨值客戶，產品以1.5-2. 5 萬元價格帶爲主，而同行基本在幾千元爲主；2）渠道匹配度方面，高端品牌必然需要高端渠道背書，公司門店主要位於SKP 系、萬象系、南京德基等一線及新一線城市的高端商場或文化旅遊景區；3）銷售場景和服務方面，老鋪以經典、雅緻的中國文房場景爲主題佈置門店，門店呈現出中國傳統經典文化意境與強烈的感染力，向顧客提供高端精緻的沉浸式購物體驗。
4、競爭對手模仿老鋪黃金最大的難點在哪？換言之，公司的壁壘在哪？1）公司的核心品類，如23 年收入佔比達到56%的足金鑲嵌類，產品以手工爲主，同行難以在短時間內規模化模仿。23 年黃金珠寶行業前五大品牌的黃金銷量均超過80 噸，約爲老鋪黃金（23 年銷量4.2 噸）20 倍以上體量，鑲嵌等工藝需要大量工匠手工完成而非模具自動化生產，競爭對手模仿老鋪黃金的產品並規模化生產短期來看難度較大。2）最難的是如果沒法樹立高端品牌的心智，高定價的產品就難以實現良好的動銷和店效。
5、從宏觀層面，如何看待高端黃金飾品的市場空間？全球視野看，2023 年Cartier 全球珠寶零售額約91 億美元，遠超VCA、Bulgari（均爲約29 億美元），主要是Cart ier 的設計元素融入全球不同文化，被更多區域消費者接受，珠寶首飾本身就是文化的延伸。而黃金飾品在中國擁有廣泛的消費群體，是國內珠寶市場最大品類，2023 年中國黃金珠寶市場規模5180 億元，佔珠寶市場的63.2%，超過1500 億元的玉石市場、600 億元的鑽石市場、131 億元的K 金市場、70 億元的鉑金及白銀市場，國內市場中黃金飾品的高端品牌空間理論上要大於其他品類。從實際來看，相比K 金、鉑金，黃金飾品的保值屬性更加突出，其消費是正金字塔結構，高端市場的空間和消費者願意接受的溢價程度取決於供給側的黃金飾品創新力，23 年起老鋪黃金售價更高的鑲嵌類收入增速和佔比超過純素金就是證明（23 年老鋪黃金足金鑲嵌產品收入17.81 億元/+182.9%，足金黃金產品收入13.97億元/+110.9%，足金鑲嵌產品收入佔比達56%、超過足金黃金產品）。
6、從競爭格局來看，爲什麼老鋪黃金優於外資高奢珠寶首飾品牌？根據弗若斯特沙利文，2023 年古法黃金市場規模1573 億元，佔足金珠寶市場的31.2%，18-23 年CAGR 爲64.6%。古法黃金行業2023 年的CR5 爲46.1%，其中老鋪黃金市佔率2%、排名第七，由於專注古法黃金高端市場，產品和渠道差異化大，面臨的競爭壓力較小。
而在大陸奢侈品珠寶市場中，外資品牌的受衆以接受西方審美和價值觀的高淨值人群爲主、品牌受衆重疊度高，且產品的價格帶也較爲接近，品牌之間競爭壓力較大。
7、從微觀層面，對比外資同店效珠寶品牌，如何看老鋪黃金的成長空間？1）門店數量：對標全球高奢珠寶，從中國大陸地區來看，Tiffany、Cartier、VCA 平均擁有40 家精品店、覆蓋27 個城市，而截至24 年8 月4 日老鋪黃金在大陸僅入駐24 家商場、覆蓋13 個城市，未來在中國大陸地區門店數或可達60 家、仍有翻倍空間，且公司當前在SKP、萬象系門店數量較多，國金系、太古系、恒隆系高端商場拓店空間廣闊。從境外市場看，我們預計有10-20 家開店空間，從中國港澳臺到東南亞等海外市場，打開公司未來發展空間。綜上，中期來看，我們認爲老鋪黃金門店總數或在70-80 家。2）門店店效：我們估算23 年Tiffany、Cart ier、VCA 平均店均零售額（含稅）爲2.8 億元，而老鋪黃金2023 年同店店均收入爲1.03 億元（預計2024 年店效約2 億，已經能達到同水平），未來通過優化店鋪位置、擴大門店面積/SKU 陳列增加、加強會員運營等措施有望進一步提升公司店效。
8、如何給老鋪黃金定價，估值參考黃金飾品公司還是外資高奢珠寶品牌？國內A 股和H 股的黃金飾品公司平均PE（24 年）爲11.6x、PE（25 年）爲10.0x（截至24 年8 月30 日收盤，Wind 一致預期-180 天），主營珠寶業務的歷峯集團，其當前市值對應24 年PE 約爲21x。我們認爲，老鋪黃金在定價模式、品牌溢價、客戶粘性、產品稀缺度、高端客群等方面均與其他黃金飾品公司顯著不同，而與海外奢侈品珠寶更加類似。基於老鋪黃金的高成長性、優秀的盈利能力、在高端市場領先的競爭地位，有望對標海外高端珠寶品牌集團公司，給予15-20倍PE 估值區間。
盈利預測：我們預計老鋪黃金2024-2026 年營業收入分別爲69.9、98.2、132.5 億元，同比分別增長119.8%、40.6%、34.9%，歸母淨利潤分別爲10.0、14.2、19.4 億元，同比分別增長140.9%、41.5%、37.0%，對應當前市值153 億港元（2024 年8 月30 日收盤）的PE 分別爲13.9x、9.8x、7.2x。
