铜价中枢有望持续上移，公司铜矿将充分贡献业绩弹性：考虑到铜矿长期资本开支不足，中长期供给受限，叠加新能源为铜需求注入长期成长性，供需格局优化下未来铜价中枢有望不断抬升。而公司年产铜约20 万吨，较为稳定，其中主力矿山德兴铜矿约15 万吨，且现金成本低于行业均值，20 万吨自产铜矿贡献了公司大部分利润，预计铜价上涨周期中公司亦将享受足够强的业绩弹性。事件：2024 年上半年公司實現營收2731 億元，同比+2.1%；歸母淨利潤36.2 億元，同比+7.7%；扣非淨利潤49.9 億元，同比+84.6%。
公司銅礦產量穩定+冶煉加工穩步擴張，銅價上漲帶動公司業績釋放。
1）公司各類產品產量繼續穩步擴張：2024H1 公司自產銅精礦含銅10.1萬噸，同比+1.2%，陰極銅產量約117.5 萬噸，同比+18.9%，黃金產量約72.1 噸，同比+31%，白銀產量633.2 噸，同比-6.5%，硫酸產量約320.3萬噸，同比+20%，銅加工產品產量87.2 萬噸，同比+4.7%。2）銅金價格上漲帶動公司二季度礦端利潤繼續改善，同時冶煉端利潤受影響較小：24Q2 銅價均價爲8.02 萬元/噸，環比+15.5%，同比+19.6%；金價均價爲552.5 元/克，環比+12.9%，同比+23.4%，帶動公司礦端利潤改善；與此同時儘管TC 現貨價格24Q2 跌至2.67 美元，但公司大部分銅冶煉仍在享受80 美元的長單價，疊加副產品硫酸價格24Q2 回升至269 元/噸，環比+42.8%，因此冶煉端利潤受影響較小，公司整體毛利率從2024Q1 的3.28%提升至24Q2 的4.77%，盈利能力持續改善。3）非經損益與資產減值擾動較大：公司24Q2 扣非淨利潤31.9 億，歸母淨利潤19.0 億，非經常性損益約12.8 億，主要是公司對大量銅產品進行套保，而本期銅價上漲導致現貨端體現收益、期貨平倉體現虧損，而部分期貨套保虧損會計上被計入非經常性損益，導致歸母與扣非淨利潤差異較大（此前公司業績也出現過類似情況）；此外公司24Q2 計提了7.34 億資產減值損失，主要系6 月末銅價回落，計提存貨跌價準備增加所致。
銅價中樞有望持續上移，公司銅礦將充分貢獻業績彈性：考慮到銅礦長期資本開支不足，中長期供給受限，疊加新能源爲銅需求注入長期成長性，供需格局優化下未來銅價中樞有望不斷抬升。而公司年產銅約20 萬噸，較爲穩定，其中主力礦山德興銅礦約15 萬噸，且現金成本低於行業均值，20 萬噸自產銅礦貢獻了公司大部分利潤，預計銅價上漲週期中公司亦將享受足夠強的業績彈性。
盈利預測與投資建議：預計2024-2026 年公司歸母淨利潤74.1/78.1/89.2億，考慮到銅價上漲帶動公司利潤彈性釋放，給予公司「增持」評級。
風險提示：需求偏弱、銅礦產量波動、盈利預測與估值模型不及預期。