公司1H24 业绩大致符合市场预期。公司积极推动核心资产卡度尼利、依沃西更多三期临床研究。下个主要催化剂为WCLC 大会即将公布的K药头对头一线肺癌期中分析数据。维持“买入”评级和63 港元目标价。

1H24 业绩大致符合市场预期：公司1H24 实现收入人民币10.2 亿元，其中产品收入9.39 亿（+24% YoY, +11.1% HoH），包括开坦尼收入7.06亿元（+16.5% YoY, -6.2% HoH）、依沃西1.03 亿元，合作收入为8 千万美元（来自SUMMIT），大致符合市场预期；产品销售毛利率为91.3%（+1.5ppts YoY, -2.1ppts HoH）；归母净亏损为2.39 亿元（vs.1H23: 25.3亿元净利润，主要由于收到SUMMIT 合作款），大致符合市场预期。

在手现金及现金等价物为56.9 亿元。

上半年新启动7 项三期临床试验，其中6 项为公司核心资产卡度尼利、依沃西单用/联用疗法：1H24 公司研发费用为5.94 亿元，同比增长3.4%，主要由于公司启动了7 项新的三期临床试验，包括卡度尼利单药同步/序贯放化疗后非小细胞肺癌、中期肝细胞癌、PD(L)1 治疗进展后2L 胃癌、依沃西 1L 胆道癌、1L 胰腺癌、1L PD-L1+ 头颈鳞癌（和CD47 单抗AK117 联用）、以及AK120 (IL-4Rα) 中重度特应性皮炎。展望全年，随着更多三期临床试验的启动和更多病人的招募，全年研发费用预计将达到13-14 亿元。另外，早期研发方面，3 个候选新药进入临床阶段，包括首个自研ADC 分子AK138D1 (HER3 ADC)、AK135 (IL-1RAP)和AK137 (CD37/LAG3)。管理层认为未来PD-1 双抗+ADC或有潜力成为现有PD-1+化疗治疗进展后的迭代疗法，因此公司未来将积极探索ADC 联用，除前述所说的自研首款ADC 进入临床，自研双抗ADC 也即将进入临床。

公司下半年有望迎来多项数据读出，包括依沃西和K 药头对头1L PDL1+NSCLC 具体期中分析数据将于WCLC 大会上读出，以及卡度尼利1L CC 数据预计于4Q24 读出。下半年数据读出具体包括：1) 依沃西（PD-1/VEGF）: 中国3 期AK112-303 / HARMONi-2 试验（1L PD-L1+NSCLC）期中分析数据读出（WCLC’24）、2 期AK112-205 试验（单用或联用）肺癌新辅助数据读出（WCLC’24）、 2 期AK112-206 试验（AK112±AK117） 1L CRC 数据读出、 2 期AK117-203 试验（AK112+AK117+化疗） 1L TNBC 数据读出、2 期AK117-201 试验（AK112+AK117+化疗）1L PD-L1+头颈鳞癌数据读出（预计4Q24）; 2）卡度尼利(PD-1/CTLA-4):中国3 期1L CC 数据读出（预计4Q24）。

下半年其他催化剂包括：（1）卡度尼利和依沃西将参加2024 年底医保谈判，若能成功被纳入，将极大促进两款药物的放量；（2）伊努西单抗（AK102,PCSK9）、依若奇单抗(IL-12/IL-23)有望于2H24 获批。

维持“买入”评级和63 港元目标价：根据更新的研发进度和财务数据，我们调整2024E 净亏损至5.4 亿元，略微下调2025E 微盈利至2.2亿元净亏损，略微下调2026E 净利润至14 亿元，主要系调整收入预测、微调毛利率预测和上调研发费用。基于DCF 估值模型（WACC：9.4%，永续增长率：3%），我们维持“买入”评级和公司目标价为63 港元。

投资风险：商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期、出海授权不顺利。