高长协助力业绩韧性强，持续高分红彰显投资价值。维持“买入”评级公司发布2024 年中报，2024H1 公司实现营业收入1680.8 亿元，同比-0.8%；实现归母净利润295.0 亿元，同比-11.3%，实现扣非归母净利润294.8 亿元，同比-10.6%；单Q2 看，实现营业收入804.3 亿元，环比-8.2%，实现归母净利润136.2 亿元，环比-14.3%，实现扣非归母净利润130.2 亿元，环比-20.9%。我们维持盈利预测不变，预计2024-2026 年归母净利润分别为580.8/602.4/612.9 亿元， 同比-2.7%/+3.7%/+1.7%；EPS 为2.92/3.03/3.08 元，对应当前股价PE 为13.9/13.4/13.1倍。公司高盈利有望持续，持续高分红凸显长期投资价值。维持“买入”评级。

H1 市场煤价下行拖累吨煤售价，Q2 电力业务量价承压煤炭业务量升价减：2024H1，实现商品煤产量163.2 百万吨，同比+1.6%，煤炭销售量229.7 百万吨，同比+5.4%，其中自产煤销量162.8 百万吨，同比+2.2%；实现综合均价566 元/吨，同比-5.8%，自产煤售价533 元/吨，同比-4.9%，主因市场煤价下滑；自产煤吨煤生产成本为191.7 元/吨，同比+2.0%，自产煤吨煤销售成本308.6 元/吨，同比+3.3%；自产煤吨煤毛利224.0 元/吨，同比-14.2%，毛利率下滑4.6pct 至42.1%。单Q2 看，实现商品煤产量81.9 百万吨，环比+0.7%，煤炭销售量112.6 百万吨，环比-3.8%，其中自产煤销量82.5 百万吨，环比+2.7%；实现煤炭综合均价559 元/吨，环比-2.5%，自产煤售价532 元/吨，环比-0.2%；自产煤吨煤生产成本192.8 元/吨，环比+1.1%，自产煤吨煤销售成本320 元/吨，环比+7.8%；自产煤吨煤毛利211.9 元/吨，环比-10.3%，毛利率下滑4.5pct 至39.8%。电力业务量价承压：2024H1，公司发电装机容量继续提升188 兆瓦至44822 兆瓦，发/售电量分别为1040.4/978.9 亿千瓦时，同比+3.8%/+3.9%，电力板块毛利74.2 亿元，同比-4.6%，毛利率下降0.8pct 至16.0%；单Q2 看，发/售电量分别为486.9/457.3 亿千瓦时，环比-12.0%/-12.3%，电力板块毛利30.1 亿元，环比-26.1%，毛利率下降2.9pct 至14.0%，毛利率下滑主因售电价格下降。

一体化运营及高比例长协维持稳定盈利，规模仍有提升空间煤炭产能有望再度扩张：2023 年6 月公司公告现金收购控股股东国家能源集团下属煤矿产能1070 万吨/年（截至2022 年底）及在建产能1000 万吨/年，公司规模有望再度提升。此外公司新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证。

保德煤矿产能由500 万吨/年提高至800 万吨/年核增申请获得国家矿山安全监察局批复，李家壕、胜利一号露天矿等煤矿产能核增申请工作有序推进。盈利稳定性强，高比例分红有望持续：公司充分受益于煤炭高景气，下游拓展发电业务能够有效熨平煤价波动，叠加公司煤炭业务长协比例高，有望维持稳定盈利水平。

2023 年公司分红率为75.2%，对应2024 年预计盈利及当前收盘价的股息率为5.4%，投资价值仍十分显著。2022 年9 月公司公告，2022-2024 年每年现金分配利润不低于当年实现的归母净利润的60%，2020-2023 年公司分红率分别为91.8%、100.4%、72.8%和75.2%，始终高于承诺值。在央企市值管理考核要求背景下，我们认为公司既具有持续性高比例分红的意愿，也具备稳定盈利的能力，长期投资价值显著。

风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。