发展趋势1H24 業績低於我們預期
金界控股於8 月27 日公告1H24 業績：總收入2.93 億美元，同比增長11%，環比增長8%（恢復至1H19 的33%）。其中總博彩收入2.83 億美元，同比增長12%，環比增長8%（恢復至1H19 的32%），非博彩收入937 萬美元。
EBITDA 錄得5,548 萬美元，同比下降61%，環比下降65%（恢復至1H19的17%），主要由於公司海參崴項目減值虧損。公司業績低於我們預期。
發展趨勢
再融資壓力消除。2024 年7 月，公司清償全部到期債務約4.72 億美元，我們認爲這或能減輕市場對其股權融資計劃的擔憂。管理層計劃將優先將其未來產生的現金流用於金界三期施工項目，而後再考慮恢復派發現金股息。
赴柬旅客人數持續增長有望帶動中場業務。2024 年6 月，赴柬旅客總數同比增長26%，恢復至2019 年同期的117%，其中中國赴柬旅客人數同樣有所提升，同比增長57%，恢復至2019 年同期的34%。考慮到：1）直飛柬埔寨的航班頻次逐漸增加，且2）金邊新機場（德崇國際機場）有望於2025年2 月開始投入運營，我們認爲赴柬旅客人數有望持續提升，從而帶動公司博彩業務量增長，尤其是中場板塊。
外商直接投資來源更加多元化，有望帶來更多商務旅客和外派人員。柬埔寨發展理事會（Cambodia Investment Board）數據顯示，1H24 柬埔寨境外直接投資總額同比幾乎翻倍，中國仍是最大外商投資來源（佔比42.6%）。然而，我們注意到柬埔寨外商直接投資來源逐漸多元化，正在獲得韓國、越南及其他東盟國家的投資，我們認爲這有望吸引更多具備較高消費能力的商務旅客及外派人員在柬埔寨進行博彩等娛樂活動。此外，公司還在增加對高端客戶的銷售服務，以期提升業務量。
盈利預測與估值
我們分別下調2024 和2025 年EBITDA 預期37%和5%至2.49 億美元和4.36 億美元，主要考慮到公司海參崴項目減值損失以及公司業務恢復可能需要更長時間。當前股價對應8 倍2024 年以及4 倍2025 年EV/EBITDA。我們維持跑贏行業評級，考慮公司業務需要更多時間恢復，我們切換至2025 年估值。基於盈利預期下調以及市場估值折價，我們下調目標價14%至4.80港元。目標價對應11 倍2024 年以及6 倍2025 年EV/EBITDA，較當前股價有44%的上行空間。
風險
區域性競爭加劇；赴柬旅客數量復甦慢於預期。