裕同科技：國內知名的精品紙包裝龍頭。公司以消費電子包裝起家，在全球3C 包裝中市佔率領先，近年積極拓展了菸酒、化妝品、大健康、文創與高端食品等高附加值的大消費包裝領域，深度綁定核心客戶。2014-2023 年收入與淨利潤複合增速17.1%、11.0%。立足當下，大額資本開支階段性結束、智能工廠加速複製與高毛利率的新業務持續拓展，盈利能力邊際向上。
包裝行業易守難攻，裕同憑成本效率與服務築護城河。1）產業鏈低議價環節跑出的百億龍頭：紙包裝行業具有準入門檻低、上游窄下游寬與存在運輸半徑限制等特點，國內CR8 約18%，格局分散。公司聚焦的是易守難攻的精品紙包裝領域，覆蓋消費電子、高端菸酒和消費品等領域的優質大客戶，合作時間長且穩定，生產基地全球佈局、產業鏈延伸服務能力強，築就護城河。
2）海外之經驗借鑑：參考北美造紙包裝CR4 從1970 年的25%提升至當前的70%，預計國內也將走向集中度提升的歷程。復盤北美紙包裝巨頭WestRock的成長史可見，無論是橫向拓終端市場或是縱向產業鏈延伸，龍頭對優質標的的收併購是提份額的重要手段。
消費電子包裝：邊際復甦、景氣向上。全球消費電子包裝規模超300 億元，裕同在以智能手機、平板電腦與PC 爲主的3C 包裝中市佔率約30%，基本實現了對3C 客戶的全覆蓋，2022 年收購仁禾與華寶利切入軟包裝與智能硬件領域、強化產業協同。當前消費電子需求積極復甦，23Q4/24Q1/24Q2 全球智能手機出貨量分別同比+8.5%/7.8%/6.5%，展望後續，技術創新與AI 終端落地有望加速消費電子的創新週期與換機潮，基於提老客戶份額、拓新客戶與客戶拓新品的邏輯，公司3C 包裝業務依然具備看點。
菸酒包、環保包等多元拓展的空間探析。大消費包裝市場的天花板不低於3C領域，根據我們測算，國內菸酒、化妝品等主要消費領域的包裝產值預計有望達到950 億元，以紙代塑趨勢下海內外餐飲環保包裝預計也具備750 億元的市場規模。公司目前在煙標、酒包、化妝品包裝與全球環保包裝的市場份額分別爲4.0%/2.7%/1.8%/3.1%，拓客戶、提份額的增長路徑值得期待。
盈利預測與估值：公司是3C 包裝龍頭，切入大消費包裝打開成長空間，有效提升抗週期風險能力，當前高資本開支結束，穩定高分紅、盈利有望逐步提升。預計2024-2026 年歸母淨利潤16.9/19.9/22.9 億，同比+18%/18%/15%，攤薄EPS=1.82/2.14/2.47 元，對應PE=12.7/10.8/9.4x，通過多角度估值，預計公司合理股價27.3-30.9 元/股，首次覆蓋，給予「優於大市」評級。
風險提示：匯率及原材料價格大幅波動；市場競爭加劇；下游需求不及預期。