下游需求稳步增长，硅烷偶联剂逐步放量。硅烷偶联剂是生产高端有机硅密封胶、光伏胶膜、玻璃纤维、涂料、塑料等材料的关键助剂，2019-2022 年公司硅烷偶联剂收入从1.08 亿元增长至3.29 亿元，CAGR 为44.96%，2023年受行业供需变化、产品价格下滑以及公司数智改造产能的影响，硅烷偶联剂收入同比下降37.79%至2.05 亿元，2024H1 由于高附加值产品产量提高，收入有所改善，营收同比增长13.22%至1.13 亿元。中国已成为全球重要的硅烷生产基地，当前由于环保政策趋严，落后产能正在逐步出清，竞争加剧致使市场价格有所下行，但随着硅烷偶联剂在光伏新能源、环保、高端装备制造等新领域的不断拓展，在电子行业、有机硅化合物等传统领域的消费结构调整，其需求有望保持稳步增长。目前子公司安徽硅宝8500 吨/年的硅烷偶联剂技改项目全部建成并逐步投产，随着产能顺应下游需求节奏释放，硅烷偶联剂产品对公司的业绩贡献有望进一步增加。有機硅密封膠龍頭企業，建築用膠貢獻主要業績。公司成立於1998 年，於2009 年在創業板上市，經過26 年的深耕細作，公司已成長爲有機硅密封膠行業龍頭企業，據中商產業研究院，2023 年我國室溫硅橡膠產量爲142.8萬噸，據此估算，2023 年公司市場份額約12.35%。目前公司產品主要覆蓋有機硅建築膠、工業膠、硅烷偶聯劑等，其中，建築用膠是公司主要收入和利潤來源，2023 年建築用膠、工業用膠及硅烷偶聯劑的營收佔比分別爲63.01%、27.01%及7.87%，毛利佔比分別爲65.81%、29.03%及3.8%。
行業集中度不斷提高，建築膠市場份額進一步提升。建築業是有機硅密封膠最大的應用領域，2019-2023 年公司建築用膠產品收入從7.78 億元增長至16.42 億元，CAGR 爲20.53%。隨着「雙碳」政策推行，國家相繼出臺限制和淘汰落後產能的相關政策，行業新進入者及現存企業數量均不斷縮減，行業集中度持續提升。在此背景下，公司憑藉規模和技術優勢，產銷量穩步增長，2022 年公司建築膠銷量爲11.3 萬噸，2023 年建築膠銷量同比增長23.63%至13.9 萬噸，據華經產業研究院，2021 年建築領域有機硅密封膠用量約94.05 萬噸，2021-2025 年複合增長率約爲10.38%，基於此測算，公司2022、2023 年在建築膠領域的市佔率分別爲10.9%及12.2%，市場份額進一步提升。我國正進入城市更新重要時期，由大規模增量建設轉爲存量提質改造和增量結構調整並重，存量房裝修、舊房翻新改造等均可爲有機硅密封材料提供穩定增長的空間，同時行業集中度不斷提升，市場愈發向頭部企業集中，公司作爲建築用有機硅密封膠龍頭企業，市場佔有率有望進一步提升。
下游需求向好，工業膠持續貢獻增量。公司工業膠產品主要用於光伏、電子電器、汽車、電力等領域，受益於光伏新能源、新能源汽車、動力電池、電子信息等行業高速發展，以及大規模電網、電化學儲能產業快速發展，公司工業膠產品銷售實現快速增長，2019-2023 年收入從0.77 億元增長至7.04億元，CAGR 達73.89%，營收佔比也從2019 年的7.56%迅速提升至2023 年的27.01%，工業膠產品已成爲公司第二大收入來源。目前工業膠下游應用需求向好，新能源汽車、集成電路、5G、物聯網等產業規模的持續增長，汽車、電子、家電行業以舊換新爲有機硅行業帶來新的需求和增長點，公司將繼續加深工業膠在光伏太陽能、動力電池、汽車製造、電子電器領域中的應用，工業膠有望持續爲公司貢獻業績增量。
下游需求穩步增長，硅烷偶聯劑逐步放量。硅烷偶聯劑是生產高端有機硅密封膠、光伏膠膜、玻璃纖維、塗料、塑料等材料的關鍵助劑，2019-2022 年公司硅烷偶聯劑收入從1.08 億元增長至3.29 億元，CAGR 爲44.96%，2023年受行業供需變化、產品價格下滑以及公司數智改造產能的影響，硅烷偶聯劑收入同比下降37.79%至2.05 億元，2024H1 由於高附加值產品產量提高，收入有所改善，營收同比增長13.22%至1.13 億元。中國已成爲全球重要的硅烷生產基地，當前由於環保政策趨嚴，落後產能正在逐步出清，競爭加劇致使市場價格有所下行，但隨着硅烷偶聯劑在光伏新能源、環保、高端裝備製造等新領域的不斷拓展，在電子行業、有機硅化合物等傳統領域的消費結構調整，其需求有望保持穩步增長。目前子公司安徽硅寶8500 噸/年的硅烷偶聯劑技改項目全部建成並逐步投產，隨着產能順應下游需求節奏釋放，硅烷偶聯劑產品對公司的業績貢獻有望進一步增加。
重視外延發展，助力長期成長。公司注重外延式發展，近年來增資併購多家公司，對產業鏈佈局進行進一步完善。2020 年4 月，公司以現金方式收購從事有機硅、環氧、紫外光固化等功能高分子材料業務的拓利科技100%股權；2023 年1 月，公司使用自有資金3000 萬元增資原材料納米碳酸鈣優質供應商廣西華納，取得廣西華納3.53%的股權；2024 年6 月，公司擬收購熱熔膠企業江蘇嘉好100%股權，7 月股權收購事項首次交割工作已完成，江蘇嘉好開始並表。公司立足有機硅材料，積極通過外延方式完善產業鏈上下游佈局、拓展業務領域，有助於鞏固並進一步提升公司在高端密封粘接材料行業的競爭優勢，助力未來可持續發展。
投資建議： 我們預計公司在2024/2025/2026 年分別實現營業收入25.56/28.52/32.61 億元，同比變動-1.90%/11.59%/14.31%，實現歸母淨利潤2.65/3.08/3.45 億元，同比變動-15.77%/16.11%/11.98%，當前股價對應2024/2025/2026 年PE 分別爲16.19/13.94/12.45X，首次覆蓋，給予「強烈推薦」評級。
風險提示：宏觀經濟波動風險；原材料價格波動風險；新項目建設不達預期風險；應收賬款風險。
