折扣控制带动毛利率提升，投资收益影响净利润。1H24 公司毛利率同比+2.4ppt 至66.1%，主要因公司严格控制终端折扣并提高直营占比。费用方面，1H24 销售费用率同比+7.2ppt 至41.6%，主要因广告及业务宣传费同比+4,035 万元，以投放至不同年龄层的消费客群；管理/研发费用率相对稳健，分别同比-2.9ppt/-0.1ppt 至6.2%/1.5%。此外，1H24 公允价值变动同比-0.28 亿元。总体来看，1H24 归母净利率同比-3.4ppt 至3.2%，扣非净利率同比-1.7ppt 至8.1%。营运方面，截至1H24，存货同比+6.4%至8.34亿元，存货周转天数同比+13 天至299 天。1H24 经营活动现金流净额同比-79.3%至0.5 亿元。1H24 業績符合我們預期
公司公佈1H24 業績：收入15.76 億元，同比+12.50%；歸母淨利潤0.50億元，同比-45.88%；扣非淨利潤1.28 億元，同比-7.28%。其中2Q24 收入6.36 億元，同比+1.18%；歸母淨利潤-0.58 億元，扣非淨利潤-0.71 億元。扣非和歸母口徑的差距主要來自金融資產帶來的公允價值變動。公司整體業績符合我們此前預期。
主品牌穩健增長，部分加盟門店轉直營。分品牌看，1H24 主品牌九牧王/FUN/ZIOZIA 營收同比+15.0%/-10.2%/-2.5%至14.3/0.6/0.6 億元，門店數量較年初分別-14 家/-18 家/-3 家至2,183 家/76 家/92 家。其中，2Q24 主品牌收入同比+3.2%。分渠道看，1H24 直營/加盟/線上渠道分別同比+34.7%/-0.5%/-8.5%至7.6/5.9/1.5 億元，直營/加盟門店數量較年初分別+10 家/-45 家至801 家/1,550 家，主要因公司將部分加盟門店轉爲直營。
折扣控制帶動毛利率提升，投資收益影響淨利潤。1H24 公司毛利率同比+2.4ppt 至66.1%，主要因公司嚴格控制終端折扣並提高直營佔比。費用方面，1H24 銷售費用率同比+7.2ppt 至41.6%，主要因廣告及業務宣傳費同比+4,035 萬元，以投放至不同年齡層的消費客群；管理/研發費用率相對穩健，分別同比-2.9ppt/-0.1ppt 至6.2%/1.5%。此外，1H24 公允價值變動同比-0.28 億元。總體來看，1H24 歸母淨利率同比-3.4ppt 至3.2%，扣非淨利率同比-1.7ppt 至8.1%。營運方面，截至1H24，存貨同比+6.4%至8.34億元，存貨週轉天數同比+13 天至299 天。1H24 經營活動現金流淨額同比-79.3%至0.5 億元。
發展趨勢
產品方面，公司計劃：1）持續聚焦頭部產品，我們估計1H24「五褲」佔褲子總銷量比例已達29%；2）強化褲子和上裝的搭配連帶；3）提升大衆價位產品以順應理性消費趨勢。渠道方面，公司積極推進城市奧萊和新加盟模式以應對複雜的零售環境。
盈利預測與估值
考慮到終端零售環境承壓，我們下調2024/25 年盈利預測32%/33%至2.3/3.2 億元，當前股價對應2024/25 年18x/13xP/E。考慮到公司主業仍有韌性，維持跑贏行業評級。考慮到行業估值中樞回調，我們將目標價從13.10 元調整至8.91 元，對應2024/25 年23x/16x P/E，對應 2024/25 年扣非淨利潤19x/16x P/E，較當前股價有25%的上行空間。
風險
終端需求恢復不及預期，營銷投入超預期，投資虧損風險。