投资要点

公司发布2024 年中报：2024H1 公司实现营业收入596.96 亿元，同比下降9.53%；实现归母净利润75.31 亿元，同比增长19.44%；实现扣非归母净利润53.24 亿元，同比下降12.81%。公司24Q2 实现营业收入272.33 亿元，同比下降16.60%；实现归母净利润16.08 亿元，同比下降40.21%；实现扣非归母净利润15.97 亿元，同比下降35.61%。收入、利润均低于预期。

主动去库导致液奶承压，奶粉增长稳健。2024H1 公司液态奶/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品收入分别同比-13%/+7.3%/-20%/+27%，单Q2 分别同比-19.6%/+16.5%/-44.3%/+13.9%。2024H1 液奶收入下滑预计主因需求疲软，公司主动去库维护渠道良性；结构上看，预计低温液奶整体表现较好，常温白奶中金典表现好于基础白；量价拆分来看，预计24H1 液奶量价均同比下滑，其中销量更为承压。24H1 冷饮收入下滑预计主因天气不佳+可选属性突出导致需求承压，行业清库压力较大。24H1 奶粉业务稳健增长预计主因年内出生人数有所回升，公司优化产品结构、提升品牌力，经营韧性较强。

成本红利+结构升级推动毛利率提升，费投力度加大。2024Q2 公司毛利率同比+1.06pct 至33.6%，预计主因原奶成本下行+高毛利的奶粉业务占比提升。2024Q2 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+2.5/-0.6/+0.1/+0.01pct，销售费用率提升主因收入承压削弱规模效应，行业竞争加剧+公司主动调整导致终端费投力度加大，叠加奥运年公司强化广宣投放，其中24H1 广宣费用率同比+1.2pct。

减值损失增加，盈利能力承压。2024Q2 公司资产减值损失占收入比重同比-0.66pct 至-1.7%，主因原奶供大于求导致喷粉减值增加。2024Q2 信用减值损失占收入比重同比-1.57pct 至-1.61%，主要系贷款拨备率提升导致保理风险准备和小额贷款损失准备增加。综合来看，24Q2 公司归母净利率同比-2.33pct，盈利能力承压。

库存清理结束，24H2 有望轻装上阵。根据公司交流，7 月下旬公司渠道调整已进入尾声，当前公司渠道库存健康，叠加双节需求拉动，我们预计24Q3公司业绩有望环比改善，2024H2 有望轻装上阵。

盈利预测与投资评级：公司24H1 业绩低于预期，下调公司24-26 年收入预期为1197/1259/1302 亿元（此前预期为1303/1366/1431 亿元），同比-5.2%/+5.2%/+3.4%，下调24-26 年归母净利润预期为115/113/117 亿元（此前预期为131/122/135 亿元），同比+10%/-1.8%/+3.9%，对应24-26 年PE 分别为13/13/12x，考虑到24H2 公司业绩有望边际改善，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、需求不及预期，食品安全问题、减值损失扰动