事件描述

2024H1 公司实现收入12.60 亿元、同比减少11.0%（此前预告约12.50 亿元），归母净利润0.33 亿元、同比减少67.7%（此前预告0.30~0.35 亿元）。截至2024 年6 月底，公司门店总数达3,456 间，其中自营门店1,735 间，特许经营门店1,721 间，覆盖中国28 个省、自治区及直辖市内的323 个城市。

事件评论

全渠道收入下滑承压，客单价调整幅度较大。2024H1 收入同比减少11.0%，其中总销量同比下滑7.4%、订单平均消费同比下滑10.4%。分模式看：自营下滑7.2%、特许下滑19.8%、线上下滑17.1%，线下渠道下滑主要和门店减少有关，自营门店外卖收入占比同比提升0.9pct 至21.0%，按照期初期末平均门店数计算，2024H1 自营门店平均店效约40 万元、同比下滑19.8%，特许门店平均并表收入约17 万元、同比下滑12.9%；分产品看：鸭及鸭副产品下滑10.3%、其他产品下滑13.7%，鸭及鸭副产品收入占比小幅回升至79.0%。

门店调整幅度加大，交通枢纽针对性加强。上半年净关门店250 家。截至2024 年6 月底，分模式看门店数量，自营1,735 家/同比增加12.5%、特许1721 家/同比下降20.5%，特许门店数量占比达49.8%、收入占比26.0%；分选址看门店数量，交通枢纽/同比+55.4%、商圈&商业体&商超/同比-9.9%、社区/-15.5%、其他/同比-5%；较去年底，交通枢纽、商圈&商业体&商超、社区分别净开29、净关245、净关118 家。今年以来，公司将提升门店质量为核心，深入分析判断门店长期增长潜力，制定整改或闭店计划。更新选址和管理标准，适应消费趋势。2024 年上半年，武汉试点"二合一门店"，满足多元化需求，至6 月底共127 家。

原材料成本红利释放，联营公司亏损影响较大。2024H1 公司毛利率同比提升约2.9pct 至55.4%，主要是原材料成本下行影响；销售及分销开支占收入比40.1%/同比+6.6pct，主要因线下自营门店，尤其是交通枢纽店的增加，导致门店租金和销售人员薪资福利上升；行政开支占收入比9.5%/同比-1.8pct，减少主要是此前股权激励失效所致；财务费用占收入比0.5%/同比-0.5pct，主要是2023 年下半年回购所有可转债，利息支出减少。2024H1联营公司亏损3370 万元，主要由于深圳天图兴南投资合伙企业（25%股权）和海南天图兴周创业投资合伙企业（32.68%股权）的公允价值变动导致。华西工厂2024 年3 月投产，初期成本增加，但提高物流效率。长期看，市场扩大和销量增长将降低物流成本，形成高效供应链，提升门店服务效率，支撑业务增长。

盈利预测及投资建议：预计2024-2026 年公司归母净利分别为0.77、1.37、1.86 亿元，对应当前股价PE 分别为42、23、17X，维持“买入”评级。

风险提示

1、需求恢复较慢风险；

2、市场竞争风险；

3、成本上行风险。