投資要點
事件：2021 年4 月，國家市場監管總局依據《反壟斷法》，對阿里巴巴集團在國內網絡零售平台實施商戶「二選一」壟斷行爲作出行政處罰，並要求公司全面整改，連續3 年向市場監管總局提交自查合規報告。
2024 年8 月30 日，市場監管總局發佈公告，宣佈阿里巴巴集團完成三年整改，指出合規整改工作取得良好成效，未來將指導公司持續規範經營。
監管評價用語積極，行業及公司政策風險顯著降低。對比此前對阿里、美團等平台的集中座談和調查，三年後市場監管總局評價「網絡零售市場環境得到改善，平台經濟發展質量和營商環境持續優化」。此外，公告明確表達對了公司的支持，指出監管機構將進一步提升公司合規質效，「爲建設世界一流企業、增強國際競爭力提供堅實保障」。基於用語的積極色彩，我們認爲行業和公司的監管風險已經全面下降，有助於提振市場信心、形成估值催化。
改善服務仍是主旋律，期待淘天基本面上行。我們認爲壟斷落地令估值壓力部分釋放，投資者將更加關注基本面情況。電商平台的網絡效應來自於人貨兩端，反壟斷法倒逼公司提升商戶服務水平，增強公司的長期競爭力。今年下半年，阿里巴巴宣佈免除天貓商家基礎技術服務費，並全面上線全託管廣告工具「全站推廣」，幫助商家快速起量、提升ROI。
我們預計淘天CMR 收入將受益於全站推廣滲透率上升，帶動EPS 提升。
盈利預測與投資評級：基於監管風險進一步下降，我們維持公司2025/2026 財年EPS 的盈利預測8.00/8.67 元，並預計2027 年的EPS 爲9.38 元，2025-2027 財年對應PE（Non-GAAP）爲9.36/8.64/7.98（以2024/8/30 當天的匯率港幣/人民幣=0.91 爲基準）。公司非常注重各個板塊業務的效率的提升，大規模投入雖然影響短期業績，但是有助於構建長期壁壘。綜合考慮公司業務成長、競爭優勢與壁壘，我們認爲公司當前估值水平具備較強的投資價值，維持公司「買入」評級。
風險提示：電商行業競爭加劇，用戶留存率不及預期，市場監管風險，核心管理層變動風險。