目标价27.01 港元，下调至中性。鉴于竞争仍在加剧，收入增长短期存不确定性，我们下调每股收益预期。考虑到当前行业估值处于过去3 年平均低一个标准差的水平，我们下调对恒安的目标价至27.01 港元（原为33.85港元），基于10.2 倍2025 年市盈率（原为11.0 倍2024 年市盈率），评级下调至中性。儘管上半年收入承壓，原材料成本下降和高端系列增長帶動利潤雙位數增長。恒安2024 上半年銷售額同比降3.0%，其中核心業務收入（紙巾、衛生巾、紙尿片）同比降2.2%。受高端產品收入貢獻提升及原材料成本下降，毛利潤同比增3.9%至39.4 億元人民幣，毛利率擴2.2 個百分點至33.3%。受益於費用率的優化，公司經營利潤率同比擴2.1 個百分點，帶動淨利潤同比增15%至14.1 億，淨利潤率11.9%。恒安派發中期股息每股0.7 元人民幣（2023 上半年：0.7 元），派息率56.7%。
高端產品佔比上升；紙巾業務銷量雙位數增長：按品類劃分，紙巾/衛生巾/紙尿片/其他業務分別占上半年銷售的59%/27%/6%/9%，分別同比-3%/+22%/+7%/-11%。紙巾：面臨激烈的競爭，恒安仍實現雙位數銷量增長，但促銷費用的增加使得平均售價呈雙位數下降。公司持續發力高端系列，如溼巾業務同比增超20%，對紙巾業務的貢獻從中個位數升至高個位數。衛生巾：銷量保持穩定，但促銷費用的增加仍導致平均售價降2 個百分點。高端系列持續發展，褲型系列銷額近3 億元，同比增長22%。紙尿片：高端系列增速亮眼，奇莫品牌同比增長34%，對紙尿片業務貢獻達45%（2023 上半年：35%），並以近50%的高毛利率拉動紙尿片業務毛利率擴至45.3%（2023 上半年：36.0%）。
下半年展望：競爭仍在加劇，利潤預期持平。受競爭影響和促銷費用的持續投放，收入增長仍將短期承壓。原材料成本的持續下降，結合高端產品反饋持續正面，預計下半年毛利率將延續改善趨勢。儘管促銷節日和營銷活動集中在下半年，公司通過精準投放持續優化費用率水平，預計利潤維持與上半年相似水平。
目標價27.01 港元，下調至中性。鑑於競爭仍在加劇，收入增長短期存不確定性，我們下調每股收益預期。考慮到當前行業估值處於過去3 年平均低一個標準差的水平，我們下調對恒安的目標價至27.01 港元（原爲33.85港元），基於10.2 倍2025 年市盈率（原爲11.0 倍2024 年市盈率），評級下調至中性。
