24H1 营收/归母净利同比-4.6%/-12.8%，维持A/H“买入”评级

24H1 年实现营收5161 亿元，同比-4.6%，实现归母净利/扣非归母净利119/112 亿元，同比-12.8%/-13.5%。24Q2 实现营收/归母净利2412/59 亿元，同比-9.8%/-24.1%，归母净利低于我们的预期（77 亿元），主要系收入下滑、带息负债增加导致财务费用显著增长。考虑到传统基建投资增速放缓，我们调整公司2024-2026 年归母净利润预测为241/231/224 亿元（前值274/287/297 亿元）。A 股/H 股可比公司24 年Wind 一致预期均值5/3xPE，认可给予A 股/H 股24 年5/3xPE，调整A/H 股目标价至8.89 元/5.84 港元（前值10.09 元/6.67 港元），均维持“买入”评级。

综合毛利率同比改善，境外收入平稳增长

24H1 公司整体毛利率9.12%，同比+0.21pct，24Q2 毛利率10.6%，同/环+0.6/+2.8pct。其中，工程承包/物资物流/房地产/规划设计咨询/工业制造营收4516/422/315/80/112 亿，同比-6.58%/-6.81%/+47.34%/-4.57%/-7.65%；毛利率7.6%/9.2%/11.4%/42.4%/21.1%，同比+0.03/+1.1/-0.9/+1.7/-2.3pct；贡献利润总额341/38/36/34/23 亿元。分地区看，境内、外实现营收4853/308亿，同比-5.17%/+5.28%，毛利率9.30%/6.24%，同比+0.24/-0.07pct。

财务费用显著增加抬升期间费用率，现金流短期承压24H1 期间费用率为4.8%，同比+0.41pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.57%/1.98%/1.67%/0.57%，同比-0.04/+0.04/+0.14/+0.28pct，财务费用同比增长85.1%，主要系带息债务同比增加669 亿元至3995 亿元，导致利息支出同比增加8 亿元。公司24H1 归母净利率同比-0.22pct 至2.31%。其中，24Q2 归母净利率2.44%，同比-0.46pct，环比+0.25pct。

24H1 经营活动现金流净额-817 亿元，同比多流出1010 亿元，收/付现比96.1%/110.8%，同比-3.77/+8.70pct。24H1 末公司应收账款及票据/合同资产/存货/应付账款及票据/合同负债同比+61/+250/-14/-219/-486 亿元。

矿山开采、水利水运等新签订单较快增长，在手订单充沛24H1 公司新签合同总额1.1 万亿，为年度计划的 36.67%，同比- 19.02%。

其中，铁路/公路/城轨/房建/市政/电力工程新签785/723/449/4263/1056/538亿元，同比-27%/-61%/+19%/-14%/-35%/-9%，矿山开采/水利水运新签698/546 亿元，同比+414%/+40%。分地区看，境内/外新签10281/724 亿元，同比-19.45%/-12.32%。截至24H1 末，在手订单7.12 万亿，约为23年收入的6.3 倍。

风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。