上半年国内水泥营收约51.1 亿元，同比-32%，占比公司营收降至约31%。2）海外业务继续保持较快量价增长。1H24 公司海外水泥熟料销量约760 万吨，同比大幅增长47%，均价约471 元/吨，同比+25 元/吨。1H24 業績小幅超過我們預期
公司公佈1H24 業績：營收162.4 億元，同比+2.6%；歸母淨利潤7.31 億元，同比-38.7%。其中2Q24 營收91.5 億元，同比-0.5%，歸母淨利潤5.53 億元，同比-41.4%。公司1H24 業績小幅超過我們預期，主要系公司2Q24 營收及毛利率韌性超過我們預期。
1）國內水泥業務面臨較大量價下行挑戰。1H24 國內水泥行業整體承壓明顯，上半年產量同比下降10%，價格水平亦有大幅下調。1H24 公司國內水泥熟料銷量約2,089 萬噸，同比-16%，均價約244 元/噸，同比-57 元/噸。
上半年國內水泥營收約51.1 億元，同比-32%，佔比公司營收降至約31%。2）海外業務繼續保持較快量價增長。1H24 公司海外水泥熟料銷量約760 萬噸，同比大幅增長47%，均價約471 元/噸，同比+25 元/噸。
1H24 公司境外分部毛利率約33.2%，淨利潤約5.03 億元，考慮到海外水泥營收佔比境外分部收入約97%，我們近似估算公司1H24 海外噸毛利約156 元（2023 年爲195 元），噸淨利爲66 元（非歸母口徑，2023 年爲85元）。3）一體化業務持續放量。1H24 公司骨料銷量約7,153 萬噸，同比+42%，噸均價/噸毛利分別爲41 元/20 元，同比-1.4 元/+0.3 元；混凝土銷量1,470 萬方，同比+34%，方均價/方毛利分別爲268 元/31 元，同比-22元/-7 元。公司一體化業務持續增長，非水泥業務EBITDA 佔比已達60%。
4）毛利率整體平穩，費用率有所上升。1H24 公司綜合毛利率約23.65%，同比-0.73ppt，整體平穩。公司銷售/管理/財務費用率分別同比+0.5ppt/+0.5ppt/+0.9ppt。5）現金流表現強韌。1H24 公司經營性淨現金流約17.3億元，同比-19%，降幅小於歸母淨利降幅且仍處於高位，具備韌性。
發展趨勢
海外佈局進一步加速，成長動能持續釋放。報告期內公司繼續推進莫桑比克3,000 噸/日產線建設，並啓動馬拉維、贊比亞、南非和津巴布韋多地的產線建設、擴建，全部建成投產後，公司海外熟料年產能將達到1,845 萬噸，並具備2,520 萬噸的水泥年粉磨能力。我們認爲隨着公司海外產能擴大、產銷增加，海外業務效益有望拾級而上，推動公司持續釋放成長動能。
盈利預測與估值
由於下調了公司的噸盈利假設，我們下調公司2024/25E 歸母淨利潤29.9%/28.5%至21.5 億元/25.1 億元，當前股價對應2024/25E 10.3x/8.9xP/E。我們維持跑贏行業評級，下調目標價24%至14.5 元，對應2024/25E14.0x/12.0x P/E，隱含35.5%的上行空間。
風險
行業價格競爭超預期。
