2024 上半年，公司毛利率/归母净利率为35.02%/12.57%，分别同比+1.65/+3.04pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为19.41%/3.92%/0.57%/-0.55% ， 分别同比+1.86/-0.10/0.05/-0.32pct。其中24H1 公司投资收益26.28 亿元，同比增加26.36 亿元，主因转让控股子公司昌吉盛新实业有限责任公司股权，处置收益增加所致；24H1 公司信用减值损失4.54 亿元，同比多损失4.62 亿元，主因公司对上游合作牧场融资补贴，综合评估上游经营情况后出于谨慎性原则提升了融资贷款的拨备率，导致信用减值损失增加；24H1 公司资产减值损失5.03 亿元，同比多损失0.88亿元。若剔除投资收益和信用减值损失的变化，24H1 公司利润和收入的下滑幅度基本相仿。事件
公司發佈2024 年半年報。公司2024 年上半年實現營業總收入/營業收入/歸母淨利潤/扣非淨利潤599.15/596.96/75.31/53.24 億元，同比-9.49%/-9.53%/19.44%/-12.81%。公司單Q2 實現營業總收入/營業收入/歸母淨利潤/扣非淨利潤273.38/272.33/16.08/15.97億元，同比-16.54%/-16.60%/-40.21%/-39.84%。24Q2 收入符合預期，利潤略低於預期。
投資要點
2024 上半年，公司毛利率/歸母淨利率爲35.02%/12.57%，分別同比+1.65/+3.04pct ； 銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別爲19.41%/3.92%/0.57%/-0.55% ， 分別同比+1.86/-0.10/0.05/-0.32pct。其中24H1 公司投資收益26.28 億元，同比增加26.36 億元，主因轉讓控股子公司昌吉盛新實業有限責任公司股權，處置收益增加所致；24H1 公司信用減值損失4.54 億元，同比多損失4.62 億元，主因公司對上游合作牧場融資補貼，綜合評估上游經營情況後出於謹慎性原則提升了融資貸款的撥備率，導致信用減值損失增加；24H1 公司資產減值損失5.03 億元，同比多損失0.88億元。若剔除投資收益和信用減值損失的變化，24H1 公司利潤和收入的下滑幅度基本相仿。
液奶去庫存&冷飲動銷慢拖累收入，提促銷/信用/資產減值損失擴大影響利潤。24Q2 公司毛利率/歸母淨利率爲33.84%/5.88%，分別同比+1.11/-2.33pct ； 銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別爲20.56%/3.26%/0.72%/-0.25% ， 分別同比+2.51/-0.57/+0.12/+0.01pct。單2 季度收入降幅擴大，主因春節後液奶進入去貨架大日期貨齡產品階段、以及冷飲動銷放緩所致，而實際液奶動銷情況好於報表表現。單2 季度利潤下滑幅度較大，分析看Q2 毛銷差13.28%下滑1.41pct，主因液奶渠道調整加大了營銷費用投入，同時公司控貨導致收入規模效應受影響，疊加Q2 信用減值損失擴大和資產減值損失擴大（信用/資產減值損失分別爲4.38/4.64 億元，去年同期分別爲0.29/3.42 億元）。二季度液奶去庫存，壓力最大時點過去，往後預期表現將逐步改善。
分品類看，24H1 公司液體乳/奶粉及乳製品/冷飲/其他產品營業收入分別爲368.87/145.09/73.22/4.06 億元， 同比-13.05%/+7.31%/-20.04%/+26.59% ， 24H1 毛利率分別爲31.34%/43.16%/37.20%/23.41% 。24Q2 分別實現營收166.26/70.81/29.89/2.08 億元， 同比-19.61%/+16.49%/-44.27%/13.89%。
盈利預測與投資建議
二季度液奶去庫存基本結束，下半年線下市場端的費用投入情況相應改善，預計下半年液體乳表現有望環比改善，規模效應也將略好於上半年，奶粉及乳製品和冷飲預計延續上半年的趨勢，奧運等營銷費用在年度預算內。24 年全年來看公司扣除投資收益後的利潤率有望保持平穩，同時24 年分紅率預計同樣保持平穩。據此我們預計公司2024-2026 年實現營收1197.91/1249.49/1290.36 億元（原預測2024-2025 年爲1402.34/1510.11 億元）， 同比增長-5.06%/4.31%/3.27% ， 預計2024-2026 年歸母淨利潤爲121.68/113.01/124.91 億元（原預測2024-2025 年爲121.61/136.98億元）， 同比增長16.68%/-7.13%/10.53% ， 未來三年EPS 爲1.91/1.78/1.96 元，對應當前股價PE 爲12/13/12 倍，給予「買入」評級。
風險提示：
經濟/需求恢復不及預期，公司銷售不及預期，食品安全等風險。