1）不動產打造第二增長曲線，逆勢中營收仍顯亮色。2024H1 公司實現營業額791.3 億元，同比增長8.4%。其中，開發銷售型業務營業額爲591.3億元，同比增長8.3%；經常性收入合計營業額200.0 億元，同比增長9.0%，佔比達25.3%。經營性不動產業務方面，公司已然成爲內資商業運營引領者，以「萬象系」購物中心爲代表的投資物業爲公司業績增長貢獻新動能，既能有力支持主營業務獲取資源產生協同效益，又能自主盈利貢獻長期穩定現金流，同時亦是公司估值差異化體現所在；2024H1 經營性不動產中的購物中心/寫字樓/酒店分別實現租金收入95/9.5/10.4 億元；其中購物中心上半年如期開業6 家，旗下在營購物中心已達82 家，實現零售額（同比+21.9%至916 億元）及出租率（較年底+0.8pct 至97.3%）雙增長。
2）開發毛利率承壓，核心淨利潤穩健。上半年公司綜合毛利率22.3%；其中開發業務毛利率受行業下行影響同比-4.6bp 至12.4%，不動產業務毛利率同比+0.2bp 達71.5%。公司歸母及核心淨利潤分別爲103 億元（同比-25.4%）和107 億元（同比-4.7%），值得注意的是公司經常性收入對核心淨利潤貢獻佔比持續加大，貢獻同比提升8.6pct 達51.4%（55 億元）。
3）銷售排名穩居前列，堅持高質量投資策略。2024H1 公司實現簽約額1247 億元（行業排名穩居第四），同比下降26.7%，降幅低於百強房企（-39.5%）；實現簽約面積521 萬方，同比下滑25.7%，其中於20 個城市市佔率排名前五；期末並表口徑已售未結營業額3214.5 億元。上半年公司量入爲出，以256 億元聚焦核心城市核心地段獲取項目11 個（一、二線投資佔比87%），對應拿地強度20.5%。同期公司總土儲面積5699萬方（開發土儲佔比83.7%，一二線佔比超7 成），覆蓋當期銷售面積5.5X。
4）財務管理穩健，融資成本維持優勢。截至2024H1，公司總有息負債率38.9%，現金儲備增長3.5%至1183 億元，淨有息負債率33.6%，三道紅線指標維持綠檔。受益於央企背景加上自身財務狀況穩健致公司2024H1融資成本僅3.24%，較2023 年末下降32bp，維持行業最低梯隊。
5）雙REITs 助力構建大資管運作平台。公司已完成長租公寓+商業雙REITs 平台的初步搭建，爲公司多元擴展提供獨立的集資平台，亦爲向大資管業務轉型夯實基礎。截至2024H1，公司資管規模達4491 億元，後續或可通過REITs 平台實現資產「管理」價值持續釋放。
投資建議：基於行業下行週期，我們調整盈利預測，預計2024/2025/2026年營收爲2631.6/2773.1/2862.9 億元；歸母淨利潤爲265.5/253.5/256.5億元；對應EPS 爲3.72/3.55/3.60 元/股；對應PE 爲5.2/5.5/5.4 倍。
風險提示：政策放鬆不及預期，拿地規模不及預期，行業基本面下行風險。