短期销售承压，库存去化有待提速：24 年H1，公司实现销售额511 亿元，同比下降48.1%，销售面积365.5 万平米，其中一二线城市销售额占比超90%，销售额贡献前五名的城市为成都/西安/苏州/杭州/武汉。24 年H1，公司新增7 幅土储，拿地总建面59.8 万平米，分别位于北京/西安/成都/上海/苏州/杭州/佛山。事件：公司發佈24 年中期業績公告，24 年上半年，公司實現營業收入468.6 億元，同比下降24.5%；歸母淨利潤58.7 億元，同比下降27.2%。
點評：開發表現承壓，多元化業務支撐業績，庫存去化待提速，債務結構優化。
開發業務盈利延續承壓，運營及服務業務貢獻主要利潤： 24 年H1，公司實現營業收入468.6 億元，其中開發業務收入337.6 億元，同比下降32.3%，主要因銷售下滑導致結算資源減少；運營業務收入66.1 億元，同比增長4.3%，增速較低主要因上半年新開業商場規模較小；服務業務收入64.9 億元，同比增長11.1%，保持穩步增長；公司綜合毛利率爲20.6%，同比下降1.8pct，主要因開發業務毛利率同比降低6.9pct 至7.4%；運營及服務業務毛利率穩定，貢獻毛利佔比合計74.1%；歸母淨利潤爲58.7 億元，其中，核心歸母淨利潤爲47.5億元，同比下降27.9%，其中，運營及服務業務貢獻超80%，業績下滑主要因開發業務結算規模與利潤率下降拖累，預期短期內開發業務盈利水平仍處於底部承壓狀態，運營及服務盈利貢獻將穩步提升。
短期銷售承壓，庫存去化有待提速：24 年H1，公司實現銷售額511 億元，同比下降48.1%，銷售面積365.5 萬平米，其中一二線城市銷售額佔比超90%，銷售額貢獻前五名的城市爲成都/西安/蘇州/杭州/武漢。24 年H1，公司新增7 幅土儲，拿地總建面59.8 萬平米，分別位於北京/西安/成都/上海/蘇州/杭州/佛山。
截至24 年6 月末，公司在手土儲建面4141 萬平米，較23 年末降低8.8%，以24 年上半年月均銷量初步計算，去化週期約5.7 年，庫存去化有待加速。
商場規模穩步提升，資管效益穩步提升：24 年H1，公司新開業3 座商場，公司計劃24 年下半年新開業約10 座商場。截至24 年上半年末，公司累計運營91座商場，已開業商場建面829 萬平米（不含車位），同比增長8.8%，整體出租率96.0%，較23 年末降低0.2pct；冠寓累計已開業12.3 萬平米，整體出租率95.5%，較23 年末提升0.1pct；物業在管面積3.7 億平米，較23 年末增長2.8%。
三道紅線保持綠檔，借貸平均期限拉長：截至24 年六月末，公司綜合借貸爲1874億元，較23 年末降低52 億元，在手貨幣資金501 億元（其中預售監管資金爲192 億元），短債佔比15.7%，現金短債比爲1.01 倍，平均合同借貸年期爲9.2年，淨負債率爲56.7%，扣預後的資產負債率爲58.6%，財務狀況保持穩健。
盈利預測、估值與評級：考慮到目前房地產市場量價仍有下行壓力，公司的銷售額和毛利率修復壓力增大等影響，我們下調公司24-26 年歸母淨利潤預測爲109.3/116.1/132.5 億元（原預測爲123.6/128.4/139.5 億元），當前股價對應24-26 年PE 基本估值爲4.9X、4.6X、4.0X，公司保持多元化穩健發展，信用保持穩健，看好公司長期發展，維持「買入」評級。
風險提示：銷售及拿地不及預期，多元化發展不及預期，市場下行超預期等風險。
