保健品业务表现亮眼，奶粉仍有一定拖累。1H24 公司整体收入同比-4.1%，其中ANC 收入同比+11.2%，中国区同比增长8.8%，表现显著好于行业，主要由于高端产品线Swisse Plus+增势强劲，收入同比+48.7%，占中国ANC 比重达双位数，跨境收入同比+12.1%表现优于行业，美容、维生素及护肝类产品表现亮眼；澳新收入同比亦维持双位数增长。BNC 收入同比-22%，其中奶粉同比-18.8%，主要由于行业承压及新国标切换带来的库存清理进度慢于预期；受去年高基数及药店客流下滑影响益生菌收入同比-32%，亦对BNC 表现有一定拖累。1H24 PNC 收入同比+4.1%，主要由于公司战略调整，将资源倾斜至高端品类，中国区PNC 1H24 销量同比-14.8%。1H24 業績低於我們預期
公司公佈1H24 業績：收入66.9 億元，同比-4.1%；調整後歸母淨利潤3.5億元，同比-32.4%，低於我們預期，主要由於財務費用高於我們預期。
發展趨勢
保健品業務表現亮眼，奶粉仍有一定拖累。1H24 公司整體收入同比-4.1%，其中ANC 收入同比+11.2%，中國區同比增長8.8%，表現顯著好於行業，主要由於高端產品線Swisse Plus+增勢強勁，收入同比+48.7%，佔中國ANC 比重達雙位數，跨境收入同比+12.1%表現優於行業，美容、維生素及護肝類產品表現亮眼；澳新收入同比亦維持雙位數增長。BNC 收入同比-22%，其中奶粉同比-18.8%，主要由於行業承壓及新國標切換帶來的庫存清理進度慢於預期；受去年高基數及藥店客流下滑影響益生菌收入同比-32%，亦對BNC 表現有一定拖累。1H24 PNC 收入同比+4.1%，主要由於公司戰略調整，將資源傾斜至高端品類，中國區PNC 1H24 銷量同比-14.8%。
1H24 利潤率略有下滑，完成再融資優化債務結構。1H24 公司ANC、BNC及PNC 調整後EBITDA 利潤率水平分別同比-1.5/-3.9/+2.2ppt，整體調整後EBITDA 利潤率同比下降1.8ppt 至17%水平，符合公司年初指引。其中ANC 業務主要由於新市場佔比提升及產品組合變動；BNC 利潤率下滑主要由於渠道庫存去化投入增加及益生菌業務去年費用基數較低。考慮1H24 公司完成再融資，1H24 財務成本4.3 億元，同比+21%，同時稅率由於部分不可抵扣支出增加升至41.6%，拖累1H24 利潤表現。公司1H24 調整後淨利率降至5.2%，調整後淨利潤水平3.4 億元，同比-32.4%。
全年收入有望維持穩定，去槓桿進度順利有望長期降低財務費用。我們預計公司全年收入有望保持穩定，其中ANC 業務下半年增速或有放緩，主要由於2H23 高基數；BNC 下半年或仍面臨一定挑戰，而PNC 業務有望維持1H24 增長趨勢，北美業務有望維持穩健，而中國業務仍在調整中。去槓桿進展方面，1H24 淨槓桿比例由1H23 的3.42x 降低至3.36x，我們預計全年此比例或有望降至3x 左右水平，未來18-24 個月內或有望降至低於2.0x水平。隨去槓桿進度穩步推進，我們預計公司自明年起財務費用有望逐年下行。
盈利預測與估值
考慮奶粉銷售壓力，下調24/25 年盈利預測24.5%/22.5%至7.1/8.6 億元。
公司當前交易在7.0/5.6 倍24/25 年P/E；相應下調目標價20%至10 港元，對應8.2/6.6 倍24/25 年P/E 和17%上行空間，維持跑贏行業評級。
風險
需求疲弱；競爭加劇；原材料價格上行。
