单产及产量持续提升，奶价下降拖累收入增速。受益于基因改良、技术提升等举措，1H24 公司成乳牛单产同比+3.2%至13 吨；截至1H24，公司牛群规模44.5 万头，环比23 年底小幅下降1.3%，主要由于公司上半年加大了淘汰牛力度。受益于单产提升、成乳牛占比提升（从23 年的48.5%提高至50.6%），1H24 公司原奶产量同比+16%至145 万吨。奶价方面，受需求疲弱及供给增加影响，当前行业呈现供大于求格局，1H24 国内原奶价格同比-11.9%，公司奶价同比-10.5%，表现好于行业。整体看1H24 原料奶收入同比+1.3%，实现小幅增长。1H24 業績符合市場預期
公司公佈1H24 業績：收入64.2 億元，同比-3.2%，歸母淨利潤虧損2.3 億元，去年同期盈利2.1 億元。業績符合此前公司業績預告及市場預期。
發展趨勢
單產及產量持續提升，奶價下降拖累收入增速。受益於基因改良、技術提升等舉措，1H24 公司成乳牛單產同比+3.2%至13 噸；截至1H24，公司牛群規模44.5 萬頭，環比23 年底小幅下降1.3%，主要由於公司上半年加大了淘汰牛力度。受益於單產提升、成乳牛佔比提升（從23 年的48.5%提高至50.6%），1H24 公司原奶產量同比+16%至145 萬噸。奶價方面，受需求疲弱及供給增加影響，當前行業呈現供大於求格局，1H24 國內原奶價格同比-11.9%，公司奶價同比-10.5%，表現好於行業。整體看1H24 原料奶收入同比+1.3%，實現小幅增長。
1H24 成本下降使毛利率改善，公允價值變動影響淨利率；扣非經營現金流保持穩健。1H24 公司原奶毛利率+2.0ppt 至30.3%，主要受益於公斤奶飼料成本同比下降15.5%，抵消原奶售價下降的不利影響。公斤奶飼料成本下降主要由於大宗飼料價格下降以及單產提升，內生效益延續。1H24 銷售費率同比+0.7ppt 至3.3%，主要由於原料奶銷量增加導致運費增加。此外，上半年公司加大淘汰牛群數量，使得乳牛公允價值變動減乳牛出售成本的虧損擴大6 億元至11.5 億元，拖累淨利率表現。剔除供應鏈金融付款期限錯配影響，上半年經營現金流21 億元，保持相對平穩。
2H 成本下行或有望繼續對沖奶價下降壓力，關注行業供給出清進展。根據農業部數據，今年7-8 月社會奶價同比下滑約14%。考慮原奶供給仍偏寬鬆，我們預計2H24 奶價或同比下降雙位數。成本方面，根據農業部數據，今年7-8 月玉米/豆粕價格分別同比下降14%/23%，我們預計2H24 飼料價格同比下行幅度或高於1H。我們預計2H24 公斤奶銷售成本下降有望對沖奶價下行壓力，毛利率有望同比繼續提升。此外考慮下半年淘汰牛數量有所下降，我們預計2H 公允價值變動虧損或低於1H，不考慮額外減值情況，我們預計下半年或有望實現盈虧平衡。據我們草根調研，目前上游牧業已經開始去產能，建議關注行業供給出清進展，我們預計25 年奶價有望企穩。
盈利預測與估值
考慮淘汰牛損失，下調24 年盈利預測158%至虧損1.5 億元，維持25 年盈利預測。公司交易在19 倍25 年P/E；考慮公司處於週期底部，維持目標價格0.75 港幣，對應21 倍25 年P/E 和14%上行空間，考慮公司長期看處於估值底部區間，維持跑贏行業評級。
風險
需求疲弱；奶價下降；飼料成本上行。