我國高端古法金品牌龍頭，中國前十大購物中心門店覆蓋率排名黃金珠寶品牌第一。老鋪黃金創立於2009 年，是經中國黃金協會認證的我國古法手工金器專業第一品牌。根據弗若斯特沙利文，2023 年老鋪黃金在我國古法金珠寶市場收入排名第七，規模32 億元，是前十名中唯一專注於古法黃金珠寶產品的品牌。公司門店主要覆蓋高線城市核心商圈，據弗若斯特沙利文，截至2024 年4 月老鋪黃金在中國十大購物中心的覆蓋率達到80%，在中國黃金珠寶品牌中排名第一。明確的門店選址標準對於品牌定位的確立及客群的篩選起到至關重要的作用。截至2024.6.11 公司共擁有33 家門店，覆蓋全國14 個城市，均爲自營店，其中4 家位於SKP 系商場、10 家位於萬象城系商場。
2023 年同店增長成爲業績核心驅動要素，頭部門店表現更優。2023 年公司收入規模31.8 億元，同比大幅增長146%，遠超歷史年度水平。其中中國大陸線下門店營收26.63 億元，同增141%，2021-2023 年收入CAGR2爲54%，期末門店數CAGR2 爲15%；中國港澳2023 年收入1.55 億元，貢獻總收入的4.9%，低基數高增長，2023 年同增584%，2021-2023 年收入CAGR2 爲239%，門店數在2023 年新增1 家至2 家。前五大門店表現好於平均水平，2023 年合計收入同增158%，佔總收入的比重達到39.1%。
直營模式下單店利潤彈性可觀，2023 年盈利水平提升顯著。2023 年公司實現淨利潤4.16 億元，同增340%，遠超2017-2022 歷年年度淨利潤水平。2023 年淨利率爲13.09%，較歷史年度有顯著提升。公司預計2024H1將實現淨利潤5.5-6 億元，同比增幅達到180%-205%。我們認爲這主要得益於公司全直營門店的經營模式下，同店增長帶來的可觀利潤彈性。拆分盈利指標來看，2021 年以來公司毛利率總體平穩，淨利率的大幅提升主要得益於費用率的下降。2023 年銷售/管理/研發費用率分別爲18.2%/5.3%/0.3%，同比下降4.7/2.0/0.3PCT。其中銷售費用分項的購物中心及平台佣金費、租金開支，以及管理費用分項的銀行手續費隨收入增長而同比增長，爲可變成本，而員工成本、折舊攤銷、廣告及推廣開支等與收入規模擴張無直接關聯，屬於相對固定的成本項，其佔收入的比例隨規模擴張而逐漸下降，爲費用率改善的主要原因。
?同店增長驅動力：品牌&工藝&材質賦予了老鋪產品投資與傳承價值。
24H1 國內消費力走弱、線下零售業態承壓，我們認爲老鋪黃金實現業績逆勢高增主要與其品牌定位、產品差異化、定價模式有關。1）高淨值人群投資理念變化，黃金成爲首選。據胡潤百富，2023 年老鋪黃金在中國高淨值人群最青睞的珠寶品牌排名中首次進入前十，成爲繼周大福之後第二個上榜的中國黃金珠寶品牌。老鋪黃金作爲稀缺的以黃金爲主要原材料、定位高端的品牌，充分承接了高淨值人群對黃金投資&收藏的需求增量。2）先後推出古法金、黃金鑲鑽等系列引領行業潮流，品牌影響力大幅提升。公司所有產品均爲自主設計研發，並能夠持續迭代優化，保持核心大單品競爭力的同時高效推新及迭代，2021 年以來每年百餘款產品的迭代、百餘款新品的更新頻率，迭代產品及新品在2021-2023 年每年各穩定貢獻中高個位數的收入佔比。3）公司所有產品均爲按件計價，定價邏輯更類似奢侈品珠寶，區別於主流黃金珠寶品牌按克計價的模式，在金價較快上漲時老鋪產品均價漲幅或慢於金價漲幅，具備一定價格優勢。
未來空間：以大中華區的奢侈品牌爲參考，開店仍有可觀空間。考慮老鋪黃金的品牌調性及目標客群，我們認爲其開店空間可以對標大中華區的海外頂奢愛馬仕、LV，以及高端珠寶品牌寶格麗、卡地亞、梵克雅寶、蒂芙尼等。中國大陸來看，老鋪黃金門店數與愛馬仕、梵克雅寶、寶格麗等接近，少於LV、卡地亞、蒂芙尼等，未來公司有望與華潤萬象、太古地產等旗下高端項目加強合作，同時開設二店等。中國港澳臺及海外層面，老鋪目前佈局尚較少，對標奢侈品牌仍有較大拓展空間。店均收入層面，得益於2023 年同店的大幅增長，我們預估老鋪黃金已接近海外一線奢侈品珠寶在大中華區的單店水平。
盈利預測與投資評級：我們預計2024-2026 年歸母淨利潤分別爲10.47/13.33/16.79 億元，同增152%/27%/26%。公司爲稀缺的高端古法金品牌，有望在未來3 年兌現顯著快於同業的業績增長，享受一定估值溢價，給予2025 年目標PE 15X，目標市值219 億港元，給予「買入」評級。
股價催化劑：同店增長超預期、開店超預期。
風險因素：金價劇烈波動；拓店不及預期；消費需求疲軟；跨市場選取可比公司風險。