爲什麼美團到店板塊的盈利能力如此重要？美團的核心本地商業包含到家（外賣、閃購）和到店酒旅兩部分，核心本地商業23 年佔美團總營收的75%，是美團的壓艙石。其中到店板塊由於線上潛力大，依然是互聯網大廠的競技場。
由於抖音本地生活的迅速發展，23 年美團到店的市場份額和OP margin 雙下滑。然而到店業務的經營利潤佔據美團整體經營利潤的近半份額，我們希望在這篇報告中系統性的對美團面臨的競爭環境、當前的組織架構、到店業務的盈利模型進行梳理，嘗試給出不同競爭烈度下美團到店業務OPM 和經營利潤的彈性區間。
從激烈交戰到競爭趨緩，短期內美團和抖音更專注於內生效能提升。經我們測算，美團和抖音在23 年的交戰，或使美團到店業務的貨幣化率、OPM 出現大幅度下滑。我們認爲24 年雙方戰役有所緩和，美團和抖音都進行了多次組織架構調整，意在整理、提升內部經營效率。其中，美團整合到店+到家事業群，強調核心業務協同，強化供給側優勢。而抖音繼23 年底更換業務負責人後，24 年更加重視本地生活的商業化。從雙方業務掌舵人看其背後策略，美團或偏長期規劃，抖音或聚焦短線突破。市場擔憂24 年下半年抖音或將繼續加大補貼，但我們認爲在當前組織架構下的抖音將進一步平衡本地生活與其他板塊的商業化效率，難有激進的補貼策略。
美團到店業務的利潤彈性測算：我們認爲測算的大背景是，在雙方競爭緩和的窗口期，美團依然需要穩固市佔率。預計在中性假設下，美團24 全年的到店OPM 築底、達到34.5%，但將在24 年呈現逐季度環比改善的趨勢；在25 年將迎來年維度的反彈，長期穩步提升。
1. 經測算，美團到店業務24 年可能存在的收入區間爲508-627 億，中樞爲566 億；OPM 的區間爲32.5%-36.5%，中樞爲34.5%；對應到店經營利潤區間爲：165-229 億，中樞爲195 億。
2. 基於悲觀假設，預計美團到店業務24-26 年的經營利潤爲172/227/267 億；中性假設，預計24-26 年的經營利潤爲195/265/320 億；樂觀假設，預計24-26 年的經營利潤爲220/306/382 億。對於24-26 年，從中性到樂觀假設下依然有25/41/61 億的彈性空間。
預計短期內本地生活的腰部參與者（小紅書、快手、視頻號）對頭部競爭格局影響較小。原因在於：1）僅靠流量變現仍是單腿走路，缺乏線下抓手。新晉參與者在龐雜的線下系統缺乏成熟的招商網絡和業務交易體系。2）基於當前宏觀環境下的謹慎投入。3）起步較晚，新晉參與者或已錯過搶佔市場的「黃金時期」。橫向對比新入局本地生活服務的內容平台，各家均採用輕運營模式，在各自擅長的垂直領域做深挖和精細化運營。
投資建議：考慮到24 年二季度公司的收入和利潤均超預期，外部競爭格局逐漸清晰，核心本地商業有望進一步釋放盈利潛力，我們預計公司24-26 年實現收入3,329/3,919/4,453 億元（ 前值爲3212/3695/4232 億元），YOY+20%/18%/14%。我們採用分部估值法（SOTP），使用全球本地生活服務公司進行估值參考，在中性假設下分別給予24 年到家業務淨利潤20xPE、到店業務淨利潤20xPE，謹慎給予新業務0xPE。我們按照中性假設下，給予美團143.92 港元目標價，維持「推薦」評級。
風險提示：政策、競爭格局發生變化；科技迭代改變商業模式；宏觀經濟波動；測算、模型主觀預測可能存在偏差等。