本報告導讀：
業績超預期，出境及海外貢獻增量，費用控制釋放利潤並提高股東回報。
投資要點：
維持「增持」 評級。考慮公司受益格局改善且效率持續提升，上調公司2024/25/26 年經調整歸母淨利潤至163/189/220（+19.01/+18.25/+24.20）億元人民幣，給予25 年行業平均17.4xPE估值，維持目標市值3,289 億人民幣，維持目標價528 元港幣。
業績簡述：24Q2 實現營收127.88 億/+13.55%，其中：酒店+19.86%，交通+1.18%，跟團遊+41.97%，商旅+8.39%。歸母淨利潤：38.33 億，23Q2 爲6.31 億，經調整歸母爲49.85 億+45.17%，經調整EBITDA爲44.36 億/+20.61%，經調整EBITDA margin 爲34.9%。
收入符合預期，業績超預期。①收入增速符合國內大盤需求趨勢。
進一步拆分量價，核心是價格拖累（國內酒店ADR 單個位數下降，預定量+15%）。②出境和海外（收入佔比15%和20%），成爲貢獻收入端增長的主要動力，出境貢獻更大，出境酒店預定量同比+50%，Trip 酒店預定量+60-70%。③本季酒店增速（+19.86%vs 預期+14-19%）超預期。但驅動力並非來自take rate 提升，而是來自交通票務交叉銷售，以及線上化率提升。並且在call back 中公司強調，將維持8-10%的佣金率穩定，更以來量的增長。考慮到美團及抖音普遍提傭，攜程保持穩健take rate 有助於鞏固期份額優勢。
出境及海外支撐增長確定性，費用控制釋放利潤並提高股東回報。
①短期出境，中期海外業務擴張爲攜程收入端增長提供了一定確定性，我們預計收入端增速將維持在10-15%區間。②本季公司再次展現出對利潤的控制能力，在收入處於指引下限的情況下，儘管銷售投入有所增加（+1.3pct），但通過研發費用率（-3pct yoy）降低（23Q2需求多，激勵高），實現了利潤端的略超預期（經調EBITDA 爲44.36億vs 預期41-43 億）。③目前平台普遍進入到中低收入增速，但通過費用率控制釋放利潤，提高股東回報階段，攜程利潤釋放的確定性來自於格局的穩定。
風險提示：經濟波動影響國內商旅需求，部分巨頭重新投入導致行業競爭加劇，出境遊基數恢復正常後增速放緩。