维持“增持” 评级。公司公布2024年中报，公司实现营收215.7亿元/-21.73%；归母净利润19.66 亿元/-56.47%。其中Q2 营业收入110.18 亿元/-13.97%；归母10.16 亿元/-50.37%，低于市场预期。我们下调公司24-26 年EPS 预测0.72/0.79/0.90(-0.40/-0.53/-0.58)元。本報告導讀：
業績不及預期。H1 煤炭產量受「三超」影響，產量下滑壓力最大時刻已過；Q3 長協價格面臨熔斷調整，預期Q4 有望恢復2100 元/噸。
投資要點：
維持「增持」 評級。公司公佈2024年中報，公司實現營收215.7億元/-21.73%；歸母淨利潤19.66 億元/-56.47%。其中Q2 營業收入110.18 億元/-13.97%；歸母10.16 億元/-50.37%，低於市場預期。我們下調公司24-26 年EPS 預測0.72/0.79/0.90(-0.40/-0.53/-0.58)元。
根據可比公司2024 年平均12.68x PE 估值，下調目標價至9.12（-2.31）元。
H1 煤炭產量受「三超」影響，產量下滑壓力最大時刻已過。受山西治理「三超」影響，今年1-6 月山西累計原煤產量約5.88 億噸,同比下降13.5%；公司所在的山西焦煤集團H1 產量7991 萬噸，同比下降14.1%。但隨着5 月中旬山西省要求省內企業「增產」， 6-7 月山西省單月產量已經恢復至2023 年月均的1.1 億噸左右，增產效果明顯，預計對於山西企業而言，產量下滑壓力最大的時刻已過。
長協價格7-8 月趨穩，但9 月面臨「熔斷」調整。截止8 月25 日，焦炭已經累計降價6 輪300-330 元/噸的下降，由於2023 年開始鋼鐵與焦煤長協價格機制引入「熔斷」，、長協價格面臨臨時下調，預計9 月開始焦煤企業執行的長協價格將會有100 元/噸左右的下降，但仍較2023Q3 的1900 元/噸的價格同比有所增長。同時從鋼鐵行業角度，8 月下旬已經觀測到出貨量明顯放量，結合馬上到來的「金九銀十」的旺季，判斷需求的正常季節性抬升有望推升當前偏差的鋼鐵基本面，預計焦煤焦炭淡季價格下跌已經達到尾聲。我們判斷隨着鋼鐵需求的回暖，將帶動焦煤市場價格的回升，預計Q4 長協價格有望漲回Q3 的2100 元/噸。
焦炭業務虧損及費用上升也導致業績不及預期。H1 公司焦炭業務實現收入47.86 億，同比下降8.27%，毛利率僅0.6%，預計淨利潤虧損，主要系年初以來連續8 輪降價影響，Q2 焦炭價格有所回升，但預計盈利仍有拖累。同時，4 月1 日起，山西煤炭資源稅率中原礦稅率由8%調整爲10%，公司Q2 稅金及附加在收入同比下降14%的背景下，同比抬升1.14 億至7.68 億，也拖累了部分業績。
風險提示：煤價超預期下跌；宏觀經濟恢復不及預期。
