1H24 业绩低于我们预期

公司发布1H24 业绩：由于可结算资源规模下滑，营业收入同比下降43%至211 亿元；税前毛利率同比下降5.4ppt 至11.1%；受资产减值与信用减值影响，归母净利润录得亏损33.6 亿元（1H23 为15.3 亿元），对应归母净利润率边际下行20.1ppt 至-15.9%，低于我们预期。

发展趋势

积极筹措资金，美元债如期兑付，年内债务压力较为可控。2024 年以来公司多渠道筹资维持现金流平衡，将北京金地中心与金地物业股权抵/质押给招行与交行，共计获批65 亿元（40+25）贷款。截至8 月末公司已累计兑付境内信用债本金91 亿元，与8 月到期4.8 亿美元境外债；剩余待偿付债务74 亿元，其中年内有2 笔共30 亿元中票分别在11-12 月到期。报告期末，集团层面账面现金同比下降50%至231 亿元，其中母公司现金11 亿元，现金短债比下滑至0.56x（2023 为0.7x），维持三条红线“黄档”。我们判断公司兑付压力高峰已过，近端债务兑付确定性持续提升，建议投资人关注公司后续销售表现与资金筹措进展。

拿地态度审慎，预计中短期销售表现持续承压。为保证公开债如期兑付，加之楼市景气度持续走弱，公司大幅削减前端投资，自2023 年8 月至报告期末无新增土储。2022 年以来补货力度不足，显著拖累公司销售表现，今年1-7 月公司累计签约销售额同比-56%，弱于同期百强（-40%）。我们估测1H24 末存量未售货值约3000 亿元，去化能力与利润率水平均有下滑；向前看，我们判断公司在财务压力有实质性改善前，大概率延续谨慎投资态度，故中短期看销售表现或保持此前缩量趋势。

业绩或将持续承压，建议关注板块交易性机会中公司高弹性alpha。综合考量未售存货质量与拿地、销售经营表现，我们判断2024-2025 年公司营收规模或将有至少两到三成年化降幅，且延续亏损趋势，以逐步卸掉问题资产包袱。此外，随着信用风险敞口逐步收窄，公司股价自2Q24 以来在板块波段盘整中表现出较高弹性特征。

盈利预测与估值

公司开发业务未结资源规模收缩且质地下行，我们下调2024/2025 年归母净利润至亏损48 亿元和亏损55 亿元。当前股价交易在0.24x/0.26x 的2024/2025 年P/B 倍数。我们维持公司中性投资评级，并下调公司目标价25%至3.85 元/股，对应0.29x/0.32x 的2024/2025 年P/B 倍数，较当前股价有20%的上行空间。

风险

公司债务偿付能力下滑超预期，经营端销售表现不及预期，行业供给端融资支持政策推进不及预期。