受益于原材料自给，电解铝年内利润有望持续扩大。以下数据为我们的测算结果。從鋁土礦開採到鋁材加工的一體化佈局。公司是雲南鋁行業龍頭，實現綠色鋁一體化產業規模。主營業務方面，公司主要從事鋁土礦開採、氧化鋁、綠色鋁、鋁加工及鋁用炭素生產和銷售等業務，公司緊靠雲南綠色能源優勢，打造綠色鋁一體化。截至2023 年，公司已形成年產氧化鋁140 萬噸、綠色鋁305 萬噸、陽極炭素80 萬噸、石墨化陰極2 萬噸、鋁合金157 萬噸的綠色鋁一體化產業規模優勢。
產業鏈梳理。鋁土礦：雲鋁文山在當地資源稟賦優異。雲南省鋁土礦主要集中於滇東南（文山州）等地區，公司着力加大雲南省鋁土礦開發力度，依託自有鋁土礦資源優勢。根據雲南文山的鋁土礦生產規模以及2023 年雲南省鋁土礦產量測算，公司在雲南當地的鋁土礦產量佔比超80%。據測算，公司鋁土礦自給率爲24.8%，全國鋁土礦自給率爲39.6%。氧化鋁：鋁文山依託鋁土礦資源，氧化鋁產能達140萬噸。雲南省在產產能爲140 萬噸，即公司雲鋁文山項目，據測算，公司氧化鋁自給率爲30.9%，全國氧化鋁自給率接近100%。預焙陽極：權益產能超110 萬噸。雲南省預焙陽極產能爲170 萬噸，包含雲南源鑫80 萬噸的產能、雲南索通90萬噸的產能。據測算，公司預焙陽極自給率大於72.6%，全國預焙陽極自給率接近100%。電解鋁及鋁材：公司綠色鋁產能達305 萬噸，鋁合金產能157 萬噸。
公司在雲南當地的電解鋁產能佔到雲南省在產產能的65.7%，佔全國電解鋁在產產能的比例達7.3%。公司2023 年產原鋁約240 萬噸，產能利用率達到78.7%，核心系雲南年內因電力供需形勢嚴峻而發生電解鋁限產；公司產量佔全國原鋁產量比爲5.8%。
受益於原材料自給，電解鋁年內利潤有望持續擴大。以下數據爲我們的測算結果。
氧化鋁：年內月均貢獻毛利1081 元/噸。生產氧化鋁需要鋁土礦、燒鹼、石灰石、電力等其他費用，公式可以簡化爲：單噸氧化鋁成本=鋁土礦2.3 噸+燒鹼0.13 噸+石灰石0.25 噸+煤炭0.5 噸+其他費用。截至今年7 月，公司年內氧化鋁生產預計平均貢獻毛利1081 元/噸，氧化鋁價格大幅上漲，燒鹼價格走低使得公司毛利有所擴大。考慮到鋁土礦部分自供，自產氧化鋁的成本實際更低。預焙陽極：年內月均貢獻毛利571 元/噸。根據SMM 調研，預焙陽極的現金成本主要由石油焦、煤瀝青、天然氣以及其他加工成本構成，公式可以簡化爲：單噸預焙陽極成本=石油焦1.13 噸+改質瀝青0.15 噸+天然氣50 立方米+其他費用。截至今年7 月，公司年內預焙陽極生產預計平均貢獻毛利571 元/噸。電解鋁：一體化生產可大幅降低電解鋁生產成本。根據SMM 模型，一噸電解鋁消耗0.45 噸預焙陽極、1.925 噸氧化鋁、13500 度電及其他成本。截至今年7 月，公司年內自給原材料生產的電解鋁預計平均增厚利潤2339 元/噸（不考慮所得稅及增值稅）。
盈利預測。考慮到鋁土礦供應仍偏緊，我們預計未來三年鋁均價保持在1.9 萬元/噸，我們假設氧化鋁及陽極維持滿產，2024-2026 年氧化鋁產量均爲140 萬噸，陽極碳素產量均爲80 萬噸，2024-2026 年電解鋁產量逐步達到滿產狀態，分別爲270/290/305 萬噸。結合產量和價格假設，我們預計2024-2026 年公司歸母淨利分別爲44/46/49 億元，同比增速12.2%、4.4%、5.9%，EPS 分別爲1.28、1.34、1.42 元/股，對應PE9.3x/8.9x/8.4x，低於可比公司估值均值，維持「買入」評級。
風險提示：電價調整及限電風險；產品價格波動風險；雲南來水不足導致公司產量不及預期。