利潤增速大幅下滑，經營壓力釋放，靜待後續改善24H1 營收/歸母淨利9.9/1.2 億元，同比-35.5%/-71.3%；24Q2 營收/歸母淨利5.0/0.5 億元，同比-13.3%/-60.9%。公司24Q2 營收降幅較24Q1 大幅收窄（24Q1 營收同比下降48.8%），主要系終端建設成果開始向客戶回款效果轉化，BC 聯動的正向循環成效漸顯。產品端，內參強調品牌價值，嚴控放貨量穩定價盤，對整體收入貢獻有限，湘泉等中低端產品貢獻主要收入；市場端，做深省內市場，建設省外樣板市場，截至24 年6 月底，公司已啓動11 個樣板市場，通過打造樣板市場開展核心終端建設，優化消費者活動，實現區域規模提升。預計24-26 年EPS 0.91/1.00/1.09 元，參考可比24 年均PE 40x（Wind 一致預期），考慮公司24 年業績壓力充分釋放，是仍具備全國化邏輯的標的，給予24 年42x PE，目標價38.23 元，維持「買入」。
內參穩定價盤，酒鬼湘泉終端動銷，渠道健康爲王分產品， 24H1 內參/ 酒鬼/ 湘泉實現營收1.7/5.9/0.5 億元， 同比-60.8%/-30.1%/+36.3%，其中銷量同比-44.4%/-29.3%/+36.2%，噸價同比-29.5%/-1.1%/+0.1%。內參系列營收貢獻較少，主要系次高端以上產品需求有待恢復，同時堅持控貨穩價策略；酒鬼紅壇、湘泉等中低端產品延續向好勢能，主要系宴席場次和開瓶消費動銷數據提升，渠道信心穩步回升。分渠道，24H1 線上/線下渠道營收1.1/8.8 億元，同比+1.8%/-38.5%；至24H1末，公司經銷商數量1301 家，較23 年末減少473 家，其中華北/華東/華南/華中/其他區域數量較23 年末-75/-76/-28/-210/-84 家，渠道精細化運作。
產品結構下行，費用投放剛性，盈利能力承壓
24H1 毛利率同比-6.8pct 至73.3%（24Q2 毛利率同比-2.2pct 至75.6%），主要系產品結構下行所致；費用端，24H1 銷售費用率/管理費用率同比+7.3/+3.1pct 至34.7%/7.9% ， 24Q2 銷售費用率/ 管理費用率同比+5.7/+1.0pct 至35.5%/7.8%，主要系銷售費用前置，費用投放較多；利潤端，24H1/24Q2 歸母淨利率同比-15.2/-11.6pct 至12.2%/9.5%。公司24Q2末合同負債2.6 億元（同比/環比分別-1.9/+0.2 億元），24H1 經營活動現金流量淨額爲-2.1 億元，現金回款8.4 億元（同比-38%）。
期待後續持續改善，維持「買入」評級
考慮目前終端需求較弱，仍處於營銷模式轉型階段，短期經營承壓，需要時間消化庫存影響收入增速，我們下調盈利預期，預計24-26 年EPS0.91/1.00/1.09 元（前次1.08/1.25/1.43 元），目標價38.23 元（前值41.07元），「買入」。
風險提示：行業競爭加劇、宏觀經濟表現低於預期、食品安全問題。