投資要點
事件：公司披露2024 年中報，實現營業收入455.66 億元，同比-30.4%，歸母淨利潤33.26 億元，同比-48.6%。其中Q2 實現營業收入242.38 億元，同比-28.9%，歸母淨利潤18.23 億元，同比-53.4%。
下行期經營韌性進一步顯現，非水泥及海外業務貢獻新增長點。（1）上半年公司水泥及熟料自產品銷量1.26 億噸，同比-3.4%，降幅明顯低於同期全國水泥產量，我們測算單噸均價240 元，同比-65 元；（2）水泥及熟料自產品噸毛利52 元，較2023H2 下降5 元，同比-29 元，同比降幅小於均價，主要得益於煤價下跌，此外單噸燃料及動力以外的成本也有6.3 元的同比下降；（3）骨料、商混分別實現營業收入21.91、11.78億元，分別同比+30%、+21%，上半年公司非水泥業務貢獻佔比達到23.6%，同比+7.2pct。（4）海外建材收入同比+5.7%，毛利率同比上升10.2pct 至40.0%，毛利額和毛利貢獻佔比分別達到9.20 億元/10.7%。
（5）公司Q2 毛利率爲20.0%，環比+2.2pct，預計Q2 自產品噸毛利較Q1 穩中略有改善。
費用管控得當，噸綜合淨利歷史底部區域徘徊。（1）公司上半年單噸自產品對應期間費用爲34.5 元，同比-1.2 元，其中壓縮較爲明顯的是單噸管理費用及研發費用，分別同比-2.6 元/-1.3 元，此外財務費用淨收益同比-46.1%，主要由於部分海外項目融資受匯率波動影響產生匯兌損失；（2）在水泥全行業虧損的背景下，公司上半年水泥及熟料自產品噸綜合淨利爲27 元，同比-25 元，環比2023H2 回升1 元，測算Q2 單季噸綜合淨利環比Q1 基本穩定，水泥單位毛利和淨利均處歷史底部區域。
經營性現金流逆勢改善，資本開支力度繼續收縮。（1）2024H1 實現經營活動淨現金流68.71 億元，同比+35.8%，主要得益於公司優化資產結構，應收款項、預付款項等科目餘額較年初下降所致。公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金爲57.12 億元，同比-13.5%，反映公司進一步控制資本開支力度；（2）中報公司資產負債率19.5%，同比+0.2pct，帶息債務251.24 億元，同比增加12.52 億元。
全行業虧損下行業自律改善奠定景氣反彈基礎，中長期期待政策加速供給側出清。上半年水泥行業虧損面超50％，龍頭企業引領推動行業自律改善，供給側調控的力度和持續性明顯增強，隨着季節性需求恢復，下半年全國價格中樞有望反彈。中長期雙碳、環保政策進一步趨嚴爲供給側帶來更強約束，中短期產業政策對行業自律的約束有望強化，有利於行業競爭格局的優化和供給側的加速出清，需繼續觀察落地節奏。
盈利預測與投資評級：公司在下行期彰顯成本領先等綜合優勢，產業鏈擴張提供新的增長動能。當前水泥板塊市淨率估值處於歷史底部，隨着行業自律改善，龍頭企業估值有望修復。基於國內水泥需求超預期下行，我們調整公司2024-2026 年歸母淨利潤至83.5/97.4/112.1 億元（前值爲90.2/112.5/129.5 億元），對應市盈率爲13/11/10 倍，維持「增持」評級。
風險提示：水泥需求下降超預期；產業鏈上下游擴張不及預期；市場競爭加劇的風險。