时隔五年，我们再次发布公司深度，系我们发现公司变革因素正化为积极的业绩表现，且在行业“反内卷”下更有望实现业绩弹性释放。

业务量是基石：申通件量增速重回行业领先。1）2023 年以来申通件量增速持续领跑，份额差距缩小。2023 年申通件量增速35.2%，比通达系均值高13.2pct；月度数据看，2022 年1 月至2024 年7 月的31 个月期间，申通在25 个月里取得通达系月度增速第一；份额看：23 年申通与通达系第三名份额首次缩小至1 个百分点，24H1 差距维持在1 个百分点左右。2）背后的支撑：转运中心直营化+加大资本投入，提升产能。2019 年深度报告中，我们提出公司破局的两大策略方向：转运中心直营化比例提升及加大资本开支力度。观察公司进展：

2018-2020 年，加速推进核心转运中心直营化，20 年末直营化率94.1%。2021年，转运中心新建及改扩建项目力度加大。2022-2024 年，“三年百亿”计划提升产能。按照年末产能测算，2022-2024E 产能为5000、6000、7500 万，同比增长19%、20%、25%。

量在“利”先的循环启动。我们观察公司正在实现量-本-利的正循环。1）票均收入：申通在2022 年下半年至24 年5 月票均收入为通达系最低，但在24 年7 月，申通较韵达高0.02 元。单票收入较低有多重因素：包括了行业的一定竞争、包裹轻量化以及网点自跑比例高等。2）业务量增速带来票均成本的降幅大于收入，单票净利呈现明显拐点。单票扣非净利看，22Q1 开始基本转正，结束了自20Q3 起的单票扣非净利润亏损。2024Q1 单票扣非净利润0.041 元，同比增长0.003 元，根据公司中报业绩预告，测算Q2 公司0.042 元，环比基本保持稳定。3）自由现金流回正，恢复造血功能。2023 年公司实现自由现金流为5 亿元，自2018 年以来扩大投资建设支出后首次回正。

行业“反内卷”是大势所趋，利于快递公司业绩弹性释放。1）行业主管部门明确提出快递行业“反内卷”。2）行业格局在优化。行业主要公司竞争策略正在发生转变，中通将战略重点转移到服务质量上，极兔在2024 年上半年实现了调整后盈利。主要快递企业资本开支持续放缓，为行业格局优化奠定基础。

3）自身：强化内功建设，立足性价比，寻找差异化。包括做大做强运营底盘：

总部-提升产能、末端-优化结构、全网-数智化转型升级；建立客户分层机制，优化大客户服务体系等。

投资建议：1、盈利预测：我们预计公司2024-26 年实现归母净利8.6、12.7、15.8 亿元，同比分别增长152%、48%及24%，对应2024-26 年EPS 分别为0.56、0.83 及1.03 元，PE 分别为15、10、8 倍。2、目标价：我们预计快递行业业务量增速2025-26 年仍将维持15%左右，在行业反内卷的大背景下，单票盈利至少有望保持稳定，即可维持超越行业件量增速的业绩增长水平。龙头公司至少应修复至15 倍PE 以上。申通快递作为拐点期企业，考虑市场对其未来业绩释放的确定性或仍需观察，我们给予2025 年盈利预测13 倍PE，对应目标市值165 亿，目标价10.78 元，预期较现价27%空间，给予“推荐”评级。

风险提示：行业价格竞争加剧、电商需求低于预期。