24Q2 營收254.9 億（yoy+6.1%,qoq-5.1%)，同比增長主要系手遊淨收入的增加。
Q2 毛利率62.95%（yoy+3.1pp,qoq-0.4pp)，同比提升主要由雲音樂毛利率增長帶來。銷售費用35 億(yoy+7%,qoq-13%)；管理費用11 億(yoy-3.6%,qoq-8.8%)；研發費用44.6 億(yoy+14%,qoq+6.7%)。Non-GAAP 歸母淨利潤78.2 億（yoy-13.3%，qoq-8.1%）。 GAAP 歸母淨利潤67.6 億（yoy-18%，qoq-11.5%）。
24Q2 遊戲及相關增值服務總收入200.6 億（yoy+6.7%,qoq-6.5%）， Q2 扣除有道外合同負債126 億（與上期差值-16 億）。遊戲及相關增值服務毛利率70%（yoy+2.61pp,qoq+0.59pp）毛利率環比和同比增加主要由於產品組合的變動。其中手遊收入147.3 億（yoy+16.06%，qoq-8.3%），端遊收入45.5 億（yoy-0.05%，qoq+4%）。Q3 新遊戲《永劫無間》（7 月23 日上線）、《漫威終極逆轉》（8 月29 日上線）帶來增量，《燕雲十六聲》、《七日世界》手遊也在儲備中。我們預期Q3 收入達214 億（yoy-1%，qoq+7%），主要系去年同期《逆水寒》高基數。
24Q2 雲音樂收入 20.4 億（yoy+4.7%,qoq+0.5%），同比增長主要由於會員訂閱收入的增加。雲音樂毛利率32.1%（yoy+5.1pp,qoq-5.9pp），環比下滑主要系Q1 有版權費用的一次性調整增加了 Q1 約五個百分點的毛利率。
24Q2 有道收入13.22 億（yoy+9.5%,qoq-5.05%）。同比增長主要係數字內容服務、在線營銷服務和 AI 訂閱服務的增長。有道毛利率48.2%（yoy+1.2pp,qoq-0.8pp）。其毛利率環比下降主要由於其學習服務的收入貢獻下降。其同比增加主要由於其在線營銷服務的毛利率改善。
公司新遊《漫威終極逆轉》、《七日世界》、《燕雲十六聲》等手遊預期將陸續上線驅動增長。我們預測公司24~26 年歸母淨利潤爲296/352/396 億元（原24~26 爲336/385/417 億元，因根據Q2 業績調整有道、創新業務等收入，疊加調整遊戲上線節奏調整盈利預測）。我們採用SOTP 估值，給予目標價136.96 港幣/123.81 人民幣（HKD/CNY=0.9），維持「買入」評級。
風險提示
新遊戲表現不及預期；版號審批不確定性；遊戲淨利率波動性較大；直播競爭加劇