事件：2024年8 月 28 日晚，公司發佈 2024年半年報，2024 年上半年公司實現營業收入271.02 億元，同比增長2.79%；實現歸母淨利潤37.44 億元，同比增長12.19%；扣非後歸母淨利潤37.17 億元，同比增長12.01%；經營活動淨現金流量124.73 億元，同比增長36.81%，基本每股收益0.4902 元。
其中，2024Q2 公司實現營業收入129.94 億元，同比下降0.89%；實現歸母淨利潤17.08 億元，同比下降0.87%。
分業務板塊來看，2024 年上半年公司水電業務實現營收116.47 億元，同比增長0.81%，毛利73.79 億元，佔比69.78%。火電業務實現營收116.94 億元，同比增長0.26%，毛利16.08 億元，佔比15.20%。新能源業務實現營收27.15億元，同比增長16.82%，毛利15.46 億元，佔比14.62%。
點評：
2024 年上半年公司歸母淨利潤實現穩步增長，主要得益於：1）二季度各水電站流域來水偏豐，水電發電量同比顯著提升；2）火電燃料採購成本同比下降帶動業績修復，同時國投欽州二電2 台66 萬機組陸續投產，帶動火電發電量同比提升。3）新能源裝機量增長帶來電量提升。
水電：2024 年上半年各流域來水偏豐，上網電量顯著增長，電價同比略有下降。2024 年上半年各流域來水偏豐，公司水電上網電量430.59億千瓦時，同比增長10.06%，其中Q2 來水大幅提升，公司水電上網電量217.55 億千瓦時，同比增長37.02%；2024 年上半年水電電價小幅下滑，水電平均上網電價0.305 元/千瓦時，同比下降2.24%。分流域來看：1）雅礱江水電：2024 年上半年雅礱江水電實現淨利潤44.05 億元，同比增長2.55%。上半年雅礱江水電上網電量379.45 億千瓦時，同比增長9.39%，其中Q2 水電上網電量184.29 億千瓦時，同比增加37.38%；外送電價下降、豐水期發電量大幅增長導致電量結構變化，疊加去年同期電價基數較高，上半年雅礱江水電平均上網電價0.319 元/千瓦時，同比下降1.85%。2）國投大朝山：2024 年上半年國投大朝山實現淨利潤3.60 億元，同比增長21.2%。上半年國投大朝山實現上網電量32.14 億千瓦時，同比增加13.66%，其中Q2 實現上網電量20.63億千瓦時，同比增加44.39%；上半年平均上網電價0.189 元/千瓦時，同比上升2.16%。3）國投小三峽：2024 年上半年國投小三峽上網電量19.00 億千瓦時，同比增長18.16%，其中Q2 上網電量12.63 億千瓦時，同比增加22.21%；上半年平均上網電價0.234 元/千瓦時，同比下降10.34%。
火電：欽州二電2 臺機組投產、福建省用電量及外送電量增長帶來火電上網電量提升，燃煤成本下降帶動盈利持續修復。電量方面，2024年上半年，公司火電機組所在的廣西、貴州區域水電來水同比修復，擠出部分火電發電量，與此同時，福建省用電量以及外送電量增加，疊加 公司欽州二電2*66 萬千瓦機組陸續投產，共同彌補了火電電量的下滑。
2024 年上半年公司實現火電上網電量264.38 億千瓦時，同比增長2.57%，其中Q2 火電上網電量121.84 億千瓦時，同比下降10.98%。
電價方面，2024 年上半年公司火電平均上網電價0.465 元/千瓦時，同比小幅下降1.48%，其中Q2 火電平均上網電價0.467 元/千瓦時，同比下降1.06%。成本方面，2024 年上半年煤價中樞同比顯著下降，帶動公司燃料採購成本繼續下降，上半年秦皇島動力煤（Q5500）平倉價同比下降14.43%，廣州港印尼煤（Q5500）庫提價同比下降8.28%。2024年上半年火電業務主要子公司國投津能實現淨利潤0.03 億元，國投湄洲灣實現淨利潤2.38 億元，國投欽州實現淨利潤5.26 億元，華夏電力實現淨利潤2.31 億元，上半年四家火電子公司合計實現淨利潤9.98 億元，同比增長324%。
新能源：2024 年上半年新能源裝機增長帶動電量大幅上升。電量方面，2024 年上半年，公司新增新能源裝機量43.49 萬千瓦；2024Q2 新增裝機容量35.48 萬千瓦，主要爲光伏。2024 年上半年公司新能源實現上網電量57.63 億千瓦時，同比增長32.03%，其中風電上網電量34.61億千瓦時，同比增長5.53%，光伏上網電量23.02 億千瓦時，同比增長112.01%。2024Q2 公司新能源實現上網電量28.74 億千瓦時，同比增長20.91%，其中風電上網電量17.19 億千瓦時，同比下降3.42%，光伏上網電量11.55 億千瓦時，同比增長93.42%。電價方面，受電力市場化程度不斷提高及新投產機組平價上網的影響，2024 年上半年新能源上網電價有所下降，風電平均上網電價0.475 元/千瓦時，同比下降3.85%,光伏發電平均上網電價0.795 元/千瓦時，同比下降30.82%。2024Q2 公司風電平均上網電價0.457 元/千瓦時，同比下降8.42%, 光伏發電平均上網電價0.769 元/千瓦時，同比下降28.48%。
展望未來，我們認爲2024 各流域水電來水同比有望持續改善，帶動水電電量高增長；火電有望繼續受益於電量增長及成本下降帶來的業績改善。長期來看，公司雅礱江水電兼具穩健及高成長性，兩楊電站有望爲雅礱江水電貢獻明顯的發電增量，長期具備1000 萬千瓦以上的裝機增量空間，同時新能源裝機提速，共同推動公司業績的穩健增長。
雅礱江優質大水電資產稀缺性凸顯，水電業務兼具穩健及高成長性。
公司水電業務的核心資產雅礱江水電爲雅礱江流域水電資源開發的唯一主體。雅礱江爲我國第三大水電開發基地，流域自然資源稟賦優越，作爲優質大水電資產的稀缺性凸顯。此外，流域已建成三大調節水庫，梯級調度能力強，雅礱江流域水電的發電利用小時數高且年際波動較小，公司水電的經營穩健性凸顯。雅礱江全流域規劃裝機量3000 多萬千瓦，目前已開發1920 萬千瓦，待開發資源儲備豐富。2021-2022 年兩河口、楊房溝電站陸續投產，裝機量合計450 萬千瓦，隨着兩河口基本完成蓄水、電站自身發電能力及對下游的梯級補償效益將不斷釋放，我們預計將爲雅礱江水電貢獻明顯的發電增量。此外，卡拉、孟底溝水電站在建，裝機量合計342 萬千瓦，公司預計將於2029-2030 投產；中游牙根一級（已獲覈准）、牙根二級、愣古以及上游10 座水電站處於前期規劃階段，裝機量合計738 萬千瓦。
雅礱江水風光互補優勢顯著，新能源裝機增長提速下成長空間可期。
截至2024 年上半年，公司新能源裝機量合計743.8 萬千瓦。根據公司規劃，「十四五」期間公司新能源裝機規模將達1472 萬千瓦，截至2025年的裝機增量有望超過700 萬千瓦。公司在雅礱江打造水風光一體化基地有顯著的項目獲取及消納優勢，雅礱江流域水風光互補示範基地遠期規劃新能源裝機量超4000 萬千瓦，開發潛力大。
盈利預測及評級：國投電力坐擁雅礱江優質、稀缺大水電資產，隨着來水改善以及兩楊電站發電量的釋放，水電業績有望顯著增長；火電有望繼續受益於電量增長及成本下降帶來的業績改善。新能源裝機量快速增長，未來增長空間大。我們預測公司2024-2026 年歸母淨利潤預測分別爲83.9 億元、92.7 億元、98.4 億元，對應增速25.1%/10.6%/6.1%，EPS分別爲1.12 元、1.24 元、1.32 元，對應8 月28 日收盤價的PE 分別爲14.38X/13.00X/12.26X，維持「買入」評級。
風險因素：國內外煤炭價格大幅上漲；公司水電項目所在流域來水較差；兩楊電價不確定性；公司新能源項目建設進展不及預期。