事件：2024H1 營業總收入9.94 億元，同比-35.5%；歸母淨利潤1.21 億元，同比-71.32%，2024Q2 營業總收入5 億元，同比-13.27%；歸母淨利潤0.48 億元，同比-60.87%。
收入降幅收窄，堅定轉型進行時。24H1 公司酒類收入9.9 億元，同比-35.6%，分產品看，①內參 24H1 收入同比下滑60.8%，量價同比-44.4%/-29.5%,估算內參Q2 收入1.5 億元左右，伴隨基數走低，單季度同比降幅收窄。24 年公司全面嚴控內參出貨，暫停非主品配額，堅定聚焦主品培育。甲辰版內參實行小批量發貨，並削減經銷商隨量返利比例，將費用更多投入C 端紅包/贈酒等，推動新品批價穩步上行。②酒鬼 24H1收入同比下滑30.1%，量價同比-29.3%/-1.1%，估算Q2 同比-20%左右，24 年公司明確加強樣板市場及核心終端建設，預計紅壇、內品宴席場景表現良好，庫存進一步去化，實際動銷優於收入表現。③湘泉24H1 收入同比+36.3%，承接大衆價位帶需求，低基數下實現較快增長。
結構下移拉低毛利，前置費用拖累淨利。利潤端，24Q2 歸母淨利率同比-11.6pct 至9.5%，主系毛利率下滑及費率擴大。①24H1/Q2 毛利率分別同比-6.8pct/ -2.2pct，其中24H1 內參/酒鬼毛利率分別同比-2.8pct、-3.2pct，主系經營槓桿負貢獻，內參噸價/噸成本分別同比-29.5%/-7.9%，酒鬼噸價/噸成本分別同比-1.1%/+14.1%。②24Q2 銷售費率同比+5.7pct至35.5%，1 是C 端費用存在前置性投入，2 是費用圍繞動銷投放，但渠道主動去庫背景下，收入表現不及動銷；Q2 管理費率(含研發)同比+1.6pct 至9.7%，主系職工薪酬相對剛性(24H1 同比+0.07 億元，影響約1.5pct)。收現端，Q2 季末公司合同負債餘額 2.6 億元，同比/環比分別-1.9/ +0.2 億元，主系渠道信心尚未完全修復，回款意願偏弱。
盈利預測與投資評級：當前環境下，公司持續堅定推進營銷模式轉型，重點做深省內市場、打造樣板市場，下一階段還將聚焦突破、深度挖潛，對重點市場、重點客戶進行精準化服務。伴隨終端建設及BC 聯動成果逐步顯現，預計後續季度收入降幅有望進一步收窄。我們維持2024~2026年歸母淨利潤分別爲3.1、3.5、4.3 億，同比-44%、+16%、21%，當前市值對應PE 爲37/32/26 倍，維持「增持」評級。
風險提示：經濟向好節奏不確定性；食品安全風險；酒鬼省外調整不及預期；高端酒競爭超預期。